◇未來一週國際總體經濟與金融市場展望

[股市]                                                                                                          

◇歐股:

英國本週四正式公投，將決定英國是否續留歐盟。本週市場密切關注民調數字，股市的漲跌也和民調結果有直接關係。部分市場分析師指出，假使英國續留歐洲，屆時歐股有機會回到今年6月初的水準。另一派分析師則認為，無論英國是否脫歐，這次的影響應該不至於像08年金融風暴、或是11年歐債危機那樣，對股市產生災難性的影響。Bloomberg的調查中，多數券商認為歐洲股市的基本面預期不變，目前仍是看多。但市場環境非同一般，所以很難給出預測。即便本週順利度過了英國公投，但根源問題將依然存在。如果在6月23日的公投之後，英國民眾選擇脫離歐盟，未來英國將擁有兩年的時間來協商退出的事宜。同時，歐洲央行和英國央行均已表示，他們將向市場提供流動性。歐股因民調結果支持大盤，本週普遍走揚。市場希望英國留歐，而投票之前的民調結果也顯示如此。除了歐股之外，英鎊也站上了一個月的新高，不過市場近期的流動性較差，無論哪一方獲勝，股市的波動度預料都會增大。週四歐洲時段歐股仍熱情上漲，不過隨著開票結果呈現五五波，脫歐派開票中暫時領先，收盤後的英國股市開始下跌，英鎊也在週五亞洲時段回落。回顧一週歐股市場表現，德國DAX指數近一週上漲7.40%，法股上漲7.53%，英國股市上漲6.51%。整體來看，上週歐股的表現與投資人情緒有關，幾乎脫離了經濟基本面。然而英國脫歐最大的風險在於，市場必須重新面對這樣的不確定性。雖然英國與歐洲央行承諾提供更多的流動性，但在已投放許多資金、量化寬鬆的市場下，更多的流動性到底能給市場怎樣的效果仍讓投資人存疑。另一方面，避險資產的需求在最近上升，看似「毫無章法」的歐股成為大型法人當前盡量避免的一個市場。從資金流來看，美股上週淨流入增加，至11.01億美元，歐股則相反，在英國脫歐不明確的情況下，資金淨流出近49億美元，創下2014年10月以來最大的單週淨流出量。夏季清淡即將來臨，加上市場當前風險事件多，預料波動在所難免，投資人應謹慎應對。

[英國脫歐特別評論]

英鎊在今日(6月24日)跌至1984年以來的新低價位，英國金融時報指數也在開盤之後重挫9%。市場十分關心英國脫歐之後對於全球金融市場、乃至於台灣金融市場的衝擊，本文特於此評論英國脫歐之後的相關事件影響。脫歐可能導致金融市場大幅波動，使政策發展出現長期不確定性，全球經濟造成威脅。OECD 預測，英國脫歐將使 2018 年歐元區 GDP 成長率下降約 1 %；另歐洲央行（ECB）認為，若脫歐 1 年後英國 GDP下滑 1.8%，則透過貿易管道將致歐元區經濟下降 0.14%。英國脫歐的緣起，要說到50年代歐盟初期整合婉拒參與後，在歐洲經濟共同體(EEC)兩次被時任法國總統的戴高樂將軍否決，種下此後英國對於申根區和歐元區都保持距離的態度。然而這次英國脫歐公投真正的導火線，在於歐盟開放移民政策與歐債危機，引發英國國內壓力，英國首相Cameron遂以脫歐公投做為政治手段，自2013年競選時表示，若保守黨勝選，就舉行脫歐公投。這個政治操作其實最重要的就是平息黨內的風暴，想用這個低風險的選項來做為自己政治生涯的槓桿。因此我們立即見到在脫歐公投確立脫歐之後，Cameron旋即宣布辭職下台。

根據英國財政部統計，英國脫歐之後對英國經濟的影響必定為負面，兩年的GDP可能衰退3.6至6.0%不等，通膨率則上升2.3至2.7%，失業率也增加1.6至2.4%。英鎊匯率指數將下跌12至15%，同時實質薪資也會衰退2.8至4%。金融產業創造英國約 8%的國民所得，為其經濟重要部分。目前英國因享有歐盟單一市場「牌照通行權」，金融業者只要在歐盟其中一個成員國獲得牌照，便可在歐盟各國掛牌執業。倘若脫歐，英國銀行與投資公司將喪失此一權利，預計將使英國金融交易每年減少 670億~920億英鎊。而英國經濟成長下滑可能對英鎊造成不利影響，各國央行先前的外匯存底英鎊部位可能減少。一旦全球央行外匯存底中英鎊資產比例低於3%，英國對外的籌資成本可能上揚，進而衝擊到其金融秩序。避險需求下英國與德國10年期公債殖利率大跌至歷史低點，這也迫使ECB、BOE要供應充足的美元，必要時英國央行也要降息或投放更多資金。然而在英國脫歐之後，首當其衝的經濟體除了英國之外，貿易依存度高的愛爾蘭、馬爾他、賽普勒斯、瑞士、比利時、荷蘭與西班牙都有不小影響。另一方面，北歐國家也有衝擊。丹麥與芬蘭步入衰退的機率極高，以丹麥為例，Danske銀行估計英國脫歐之後，2017年將影響成長預期0.5至1%。丹麥與歐盟經濟體關係緊密，英國脫歐將直接影響投資意願，同時又會有大筆避險需求的資金湧入丹麥，使得央行別無選擇只能加倍實施寬鬆政策。在傳統歐陸上面，英國是德國第五大貿易夥伴，英國2014年提供給歐盟的預算是71億歐元，英國脫歐之後，不僅在經費上有了缺口，同時也會轉嫁到其他仍有能力付款的國家，例如德國身上。而反移民、反難民的極右派政黨可能走向強勢，甚至危及德國總理梅克爾的領導。當前的歐洲秩序基本上就是梅克爾打造的” Merkelreich”可能就此被破壞，也會讓其他小國對於佔有太大角色的德國產生戒心。在英國方面，首先面臨的是貿易成本增加，其次則是蘇格蘭勢必將爭取獨立。上一次蘇格蘭獨立公投時，英格蘭陣營就是以「獨立蘇格蘭就是離開歐盟市場」做為宣傳。既然英國都已經脫離歐盟了，蘇格蘭的獨立就顯得名正言順。然而雖然英國脫離歐盟之後，可以減緩財政負擔，但根據統計，脫歐若對英國造成1%的GDP損失，則先前節省財政支出的好處就會被抵消。特別是倫敦獨特的金融中心地位，脫離歐盟之後勢必讓許多企業部屬做出調整。

英國脫歐後首先面臨的就是要重新與歐盟談判。市場人士建議幾種模式，包括了參加EEA(European Economic Area)的挪威模式、EFTA(European Free TradeAssociation)的瑞士模式、土耳其的關稅同盟模式，或直接遵守WTO規則、簽屬直接與歐盟的FTA。上述依存度由重至輕。以挪威為例，該模式仍可取得進入歐盟單一市場之權利，惟須遵守歐盟法規，且允許人員自由移動。原則上出口商品至歐盟仍可維持零關稅，提供金融服務亦被許可。在該模式下，仍須繳交預算給歐盟（如挪威每人所繳預算約為英國每人所繳之 80%~90%），但無法參與許多歐盟對外貿易協定，並喪失對歐盟法規制定及其他決議之表決權。

在英國脫歐之後，後續效應最可怕的不是金融市場的波動與英鎊的下跌，而是英國以鄰為壑的態度，會使歐盟開始傾向反移民與難民。一旦歐盟各國不分擔吸收當前的難民，前線如土耳其將面臨更嚴重的難民壓力。試想一個問題，假設這些移民或難民可能是IS等恐怖分子會吸收的對象(如先前主張脫歐者所言)，把難民分散在歐盟各地，還是將他們集中在一處風險較高?結果早已呼之欲出。原先歐盟不希望直接出兵解決中東問題，取而代之的就只能用這種痛苦漫長的接納移民政策避免更多問題，而英國的脫歐行為擺明就是不想解決問題，將政治風險往東方挪移，但並不能遏阻如恐怖攻擊的出現，因恐怖攻擊並不受國界和疆域的限制。然而英國國內的政治風暴也才剛開始，保守黨勢必走向Euroscepticism(疑歐主義)的意識形態，英國可能對移民管制更嚴格，保護主義更重。而蘇格蘭與北愛爾蘭的獨立意識也會因而高漲。

◇美股:

上週五(06/17)美股除了持續受到英國脫歐風險影響外，科技類股連續兩天受到逢高出脫的賣單調節。尤其中國大陸法庭以侵權為由下令停售部分iPhone消息，令權值股蘋果股價重挫2.28%領跌科技股，加上標普500生技類股也連續第9個交易日走軟令美股指數承壓。三大指數上週週線也全面收黑，且都有超過1%以上跌幅。進入新的一週，上週接近週末時，立場支持續留歐盟的工黨女議員Jo Cox 突遭刺傷及槍擊身亡的消息持續發酵，最新出爐的英國民調，轉為支持留歐派勝出，市場氣氛逆轉。加上，週二投資人注目的聯準會主席葉倫在國會聽證上發言態度偏向鴿派，她表示，過去數個月許多指標的確顯示美國經濟轉好的動能出現下滑跡象，在進一步升息前美國經濟必須等待觸底反彈，目前以謹慎的方式執行貨幣政策是適當的，雖然勞工市場成長的速度減緩，但也不能對一或二份勞工市場報告過度反應。該談話後，市場普遍預期7月聯準會升息的機率降到10%以下。芝加哥選擇權交易所(CBOE)用來衡量市場恐慌氣氛的波動率指數(VIX) 雖然週三飆高到近4個月新高的21.17，不過隔天隨即大跌18.52%，來到10天新低的17.25，也帶動風險市場買盤回溫，全球股市週四呈現大漲。另一項推升美股的原因，便是美國經濟數據再度出現好消息。全美房地產經紀人協會(NAR)公佈的5月成屋銷售月增1.8％，年率來到553萬戶，上升至9年來新高。Markit公佈的6月製造業採購經理人指數（PMI）初值為51.4，較5月終值的50.7更高，並創下近3個月高點。上週初次申請失業救濟金的人數也下降1.8萬人至25.9萬人，來到接近43年的低點，且連續第68週位於30萬人關卡以下。個股方面，電動車大廠特斯拉宣佈，將以換股方式收購太陽能公司SolarCity，2016年內SolarCity的股票價格下跌近60%是原因之一。特斯拉將以普通股的0.122倍至0.131倍兌換 SolarCity的公司普通股，在消息發佈前 SolarCity股價約21.19美元價，這意味著該交易溢價在21%至30%之間。特斯拉創始人Elon

Musk同時也是SolarCity最大股東表示，這個世界並不缺汽車公司，缺少的是追求可持續能源的公司。不過，市場對這樣的說法不領情，週三特斯拉股價直接爆量重挫超過10%，3月以來首次跌破200美元，收在每股196.7美元。綜觀本週美股至今表現，在空頭回補及歐洲市場過於樂觀的氣氛下，帶動美股週一至週四大幅反彈，道瓊工業、那斯達克及標普500指數一週來紛紛跳漲1.89%、2.28%及2.02%。展望下週，截稿前脫歐公投最終帶來的結論，令市場意外，脫歐派以接近52%的總得票數，贏得這場公投。由於結果與大部份投資人的預測相左，促使亞洲股市率先領跌，匯市也出現大幅波動、甚至崩盤，週五歐美股開盤可能將又是一場腥風血雨，下週預期市場還不會那麼快的平靜下來，資金勢必將展開一場重新配置，在波動率指數未平緩前，建議投資人維持觀望。

◇亞股：

亞股近一週普遍走跌，日股本週下跌4.15%，韓股下跌2.21%，上證指數下跌1.07%，港股則小漲0.44%。週初因為市場避險情緒稍微退散，日圓匯價升值壓力減緩，日經指數開低走高。日圓匯率升值的壓力不僅來自於國內，同時也因為英國脫歐事件的影響，前一段時間不少有避險需求的資金湧入，造成日圓升值。不過週初日股買氣不甚活絡，東證一部的成交量本週又跌回2兆日圓的關卡以下。英國若公投確定脫歐，日圓估計將升破100大關(美元兌日圓)。日本企業家也憂心英國脫歐之後可能影發的金融市場混亂，日本財相麻生太郎則表示，就算英國真的脫離歐盟、外匯市場一定程度已經先行做出反應。他提到，將不會針對當前日圓升值走勢立即採取行動，稱倘若美元兌日圓在兩天內波動幅度達5日圓的話，就算是處於不穩定狀態，但麻生強調並不會輕易決定干預匯市。而Mizuho則認為，英國脫歐對於日本的實質GDP影響大概在0.1%至0.8%左右。不過週五英國確定脫歐，亞股普遍重挫，其中日股跌幅最重，當日下跌超過8%。恐慌情緒蔓延之下，日圓飆破100，日經9月期貨狂崩至15000點，跌幅逾千點，中午出現鎔斷機制，暫停交易。整體來看，週五一日的跌幅似乎有點賣超過頭，不理性的情緒佔了大多下跌的因素，預料市場會花一點時間恢復，但最終仍須回歸市價。韓股方面，韓股原先在聯準會主席葉倫的鴿派言論下登上了兩週高點，但週五英國脫歐票數領先之後，韓股率先由紅翻黑。外資繼續站在賣方，韓圜週五當日狂貶，週五也一度跌破1900點關卡。韓股目前跌破了先前3個月的盤整區間，這根長黑K預料需要一段時間才能重新收復。中、港股市方面，港股通本週繼續出現大幅資金流入的狀態，不少著眼於即將上路的深港通。不過市場大幅度的變動仍出現在週五，週四英國脫歐公投之後，港股渣打、匯豐控股兩者都經歷大跌，英國收盤之後兩支股票就開始下跌，週五香港交易時間都錄得10%以上跌幅。中國股市方面，雖然和國際股市連動性較小，但仍難閃躲因英國脫歐而造成的跌勢。個股普跌之下，港股的跌幅仍超越陸股。整體來說，陸股的成交量不大，對於英國脫歐的反應也不如其他市場嚴重。市場仍期待深港通之後的行情，不過英國脫歐的偶發事件下，前幾日拿到的港股額度可能因此被套牢。短線上港股震盪加劇，陸股則預料繼續在3000以下盤整，料在夏季清淡的時間，成交量依然清淡。

[債市]

本週美債殖利率在上週創下3年半新低之後，出現反彈。主因市場對英國脫歐事件的風險情緒減緩，在留歐派41歲的英國工黨議員 Jo Cox遭刺殺後，脫歐派聲勢下滑，本週初兩派聲勢出現55波的拉鋸。雖然芝加哥選擇權交易所(CBOE)用來衡量市場恐慌氣氛的波動率指數(VIX)週三大漲14.56%至21.17的近4個月新高，依舊無法抑制資金流入股票市場，歐美股市呈現大漲。本週美國財政部標售的340億5年期公債得標利率來到1.218%，象徵買氣的認購比率(bid-to-cover ratio)僅2.29倍，低於近期平均的2.45倍，投資人對債券需求創下近7年新低。不管是國內的直接投標者(directbidder)或是包含外國央行在內的間接投標者(indirect bidder)需求都低於近期平均。另外，本週美國經濟數據表現轉優，Markit公佈的6月製造業採購經理人指數（PMI）初值為51.4，創下近3個月高點，5月成屋銷售月增1.8％，年率來到553萬戶，來到9年新高，也給了債券投資人賣出債券的理由。一週來(至週四收盤)美債殖利率出現彈升，短天期的5年期公債殖利率大漲15個基點，收在1.25%的近三週高點，中長天期的10年及30年期公債殖利率也分別大漲17及16個基點。不過，週五出爐的英國脫歐公投最終令市場意外，由脫歐派獲得勝利，正開盤的亞股首當其衝，日股收

盤大跌7.92%、近1300點創2000年來單日最重跌點。港股、英鎊、歐元、日圓都有可觀的波動出現，美債週五開盤若無意外將出現大幅買盤，推升美債券殖利率回吐，預期美債短線上維持前一週看法，避險需求將令債市受到偏好，債券殖利率有機會再度下探上週的低點。

風險債市方面，本週新興市場政府債市及全球高收益債市，追隨全球股票市場出現反彈格局，英國脫歐議題在本週投資人轉向樂觀、預期不會發生下，歐股先是連續5天出現反彈大漲，美股也都跟著走揚，避險資產也出現出脫。MSCI新興市場指數連續5個交易日收漲，1週來(至週四收盤)漲幅高達4.46%。另外，投資人關注的聯準會主席週二在美國國會聽證會的發言，市場以偏向鴿派解讀，使7月升息機率大降，在美國升息議題排除後，也有助先前觀望的資金重新回到新興市場及風險債市。綜觀本週的風險債市場，JP Morgan新興市場政府債指數上漲1.19%，美林全球高收益債指數也反彈1.39%。截稿前脫歐公投出現意想不到的結果，脫歐派以得票率51.9%，擊敗留歐派的48.1%，由脫歐派最終取得公投勝利，這樣的結果短期內將引發全球金融市場的動盪，資金將再度重回避險資產，包括黃金、債券、日圓等，風險債市下週預期也將先回吐本週漲幅，回到波動震盪的格局，靜觀全球市場的走勢變化。

 [匯市]

美元一週來(至週四收盤)表現弱勢，除了因為上週末原本鷹派代表的聯準會聖路易斯分行總裁JamesBullard發表極鴿派談話表示外。他指出，Fed對利率的預期和市場不盡相同，認為今年只會升息一次，明年一整年則可能會維持不變。另外，聯準會葉倫在國會聽證會上，發表談話一樣偏向鴿派，她表示，過去數個月許多指標顯示美國經濟成長的動能趨緩，目前以謹慎的方式執行貨幣政策是適當的。美元兌一籃子貨幣指數的美元指數，週四來到一個半月新低的93.53。美元本週走勢依舊受到英國脫歐公投深深影響，上週末留歐派的女議員遭敵對陣營選民刺殺，再度為英國公投投下變數，週末公佈的幾項民調中，再度呈現留歐派逆轉退歐派領先的局面。消息推升英鎊兌美元出現急升，週一大漲2.36%創下8年來最大單日漲勢，且繼歐央(ECB)及英國央行之後，7大工業國G7(美國、加拿大、英國、法國、德國、義大利及日本)強調若英國公投選擇退出歐盟，他們準備採取一切必要舉措來穩定市場。英鎊投資人信心轉強，推升英鎊走高週四甚至來到今年以來的高點1英鎊兌換1.488美元。英鎊一週來(至週四收盤)大漲4.8%。歐元週初受到經濟數據表現好壞參半影響呈現震盪，歐元區6月經濟信心指數較前月16.8上升到20.2表現優於預期，不過，6月消費者信心初值則是從前值-7，再度下滑至-7.3。另外，Markit公佈的歐元區6月綜合採購經理人指數（PMI）初值為52.8，低於市場預估的53及5月終值53.1，並創下17個月新低。但在接近公投的前兩個交易日，歐元依舊隨著市場氣氛走強，歐元一週來也上漲1.4%。另一方面，日圓週初在日本財相麻生太郎警急對日圓發出警告，稱日本政府非常關切這種單向、急遽與投機性的匯率波動下，加上市場風險氣氛緩和，資金轉入股票等風險資產，日本經濟情況依舊沒有起色，5月對外出口年減少11.3%，進口也下滑13.8%。Nikkei日本6月製造業採購經理人指數(PMI)初值由40個月低位47.7，僅微彈至47.8，遜於市場預期。週四在全球市場樂觀英國會留歐下，日圓見到賣超，一週來下跌1.8%，週四收在1美元兌換106.16日圓的一週新低。在歐元及英鎊佔美元指數權重高的情形下，美元指數一週來下跌1.1%。不過，截稿前脫歐公投最終帶來的結論，令市場意外，英國確定將走向脫歐這條路，亞股跟匯市率先見到大幅波動，英鎊及歐元出現重挫推升美元指數出現大漲，在英國確定脫歐下，等於令歐洲已經艱難復甦的經濟再度帶來重擊。預期短期美元將因為這個短期利多消息，回復到走升的格局，走升的幅度則要看市場風險趨避程度是否持續買進日圓，為美元帶來另一股向下的壓力。

商品貨幣方面，在美元兌其他主要國家貨幣全面轉弱之下，本週商品貨幣走勢兌美元全面上漲，澳幣上漲3.4%，紐幣走升2.9%，加幣漲幅也來到1.65%(至週四收盤)。澳洲央行週二公佈前次利率決策會議的會議記錄，內容提及澳洲6月的經濟成長率預期將溫和成長，最新的就業市場數據顯示，失業率維持在約5.75%，表現符合預期，且房價近來出現上漲，尤其是在雪梨和墨爾本。鑒於這些情況，政策委員維持貨幣政策立場不變。該會議記錄對澳洲經濟前景看法樂觀，令短期內澳洲再度寬鬆的預期大幅下降，澳幣隨之走高，週四來到1個半月高點的1澳幣兌0.7613美元。而走勢類似的紐幣也持續反映上週優異的經濟數據，本週公佈的5月遊客來訪年率較去年增長9.6%，也較4月的8%為佳，紐幣兌美元週四更是創下1年來的高點收在1紐

幣兌換0.725美元。不過，英國脫歐結論在週五意外出爐，預期下週澳幣和紐幣會回吐本週漲勢，回到波動盤整格局。加幣上週四跟隨原油來到短線低點後，本週也跟隨出現反彈走勢。加拿大統計局公佈的4月零售銷售額呈現上升0.9%，主因還是因為原油價格的上揚，帶動汽油站銷售額大增6%，加幣週四來到1美元兌1.30加幣是近三週高點。不過，接近週末，美國能源總署EIA公佈的美國上週原油庫存僅續減91.7萬桶，但減幅不及市場預期的170萬桶。加上英國傳出確定脫歐消息，原油價格重挫，預料加幣走勢也將跟著回檔。回到亞洲，走勢偏弱的人民幣在本週美元走弱之下小幅回檔，小漲0.16%。新加坡金管局（MAS）週三宣佈將從6月起將人民幣金融投資相關資產納入外匯儲備。這是繼國際貨幣基金（IMF）日前將人民幣納入特別提款權（SDR）之後，對人民幣市場化的肯定，人民幣當日也見到彈升。另一項可能為人民幣帶來的利多，便是矚目的亞投行成立以來首次年會將於本周末在北京舉行是中國對外擴展影響力的重要途徑，影響將涉及能源、交通設施和基礎建設等領域，不過週五英國脫歐確定，將為美元帶來一波強勢走勢，預期目前走勢偏弱的人民幣將維持弱勢。而韓圜走勢在英國留在歐盟的預期升高下，使投資人重拾風險偏好，韓圜週四來到7週的高點，1美元兌換1150.4韓圜，韓國貿易協會也發佈研究報告顯示，在已開發經濟的復甦及油價上漲的因素下，韓國下半年出口可望出現反彈結束1年多來的下跌。韓圜一週來上漲1.8%。但週五出爐的英國脫歐消息為美元帶來利多，韓圜隨即回吐漲勢，短期回復波動盤整格局。

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