◆2016 重大事件回顧與 2017 展望
◇英國脫歐事件
英國早在 1973 年保守黨政府執政時,就已加入歐洲共同體(EuropeanCommunity,歐盟前身)。在 1974 年 英國大選,轉為工黨上台之後,執政黨便承諾通過推動國家公投,決定英國是否留在歐共體。隔年,英國在 1975 年 6 月 5 日舉辦首場公投,決定是否繼續英國在歐洲共同體的會員身份,此次公投同時也是英國歷史上 首次全國性公投。這次公投的投票率是 65%,其中 67%的人支持英國留在歐共體。之後的幾十年間,英國應 不應該留在歐盟體系內,一直是國內的爭執點。自 2010 年以來,民意調查顯示英國人對於是否退出歐盟意見分歧,支持退出一方在2012 年 11 月達到高點,有 56%的人支持退出,只有 30%希望留在歐盟。接著在 2015 年英國大選後,首相卡麥隆(David Cameron)為兌現競選時承諾,提出在不遲於 2017 年前舉行公民 投票,決定英國是否繼續留在歐洲聯盟。
於是卡麥隆於 2016 年 2 月時正式宣布公投時間定為同年 6 月 23 日,全球市場也在如此倉促的時間裡必須面 對這次公投可能帶來的巨大不確定性。雖然公投之前全世界各大政權、研調機構及媒體都「勸合不勸離」,同時軟性兼硬性地表達出脫歐可能為英國、歐洲甚至全世界帶來的巨大風險。不過,最終有投票權決定這件事情未來的:就是那 4650 萬 1241 位選民。結果想必各位仍記憶猶新,脫歐派以 51.9%的支持度擊敗留歐派的 48.1%。該結果令全球投資人震驚之餘,觸發英鎊暴跌,英鎊在週五開票之後單日重挫8.1%,下個交易日再 度下跌 3.3%直接下探近 31 年來的低點,英國脫歐公投後的兩天,令英鎊兌美元跌幅為近 50 年來最大的兩個 交易日。而在單一資產出現這樣如此驚人的崩跌之下,震央規模必定不小,芝加哥選擇權交易所(CBOE)用來衡 量市場恐慌氣氛的波動率指數(VIX) 單日飆漲 49%至 25.76,創 2011 年 8 月 8 日以來單日最大漲幅。接著資 金脫離風險資產,也令全球股市哀鴻遍野,市值一夕之間蒸發超過 3 兆美元。
歐洲難民花費年年增加Source: IMF, 2016
而金融市場會出現這樣大幅的反應有一大部份的因素在於,全 球市場投資人與握有投票權人間的訊息不對稱(InformationAsymmetry)。而造成了事前英國應該不會投票選擇脫離歐盟 的假象。如前文所述,英國與歐盟間的愛恨情仇可以一直回溯 到 70 年代,兩者間的關係本是複雜的,而且並非一成不變。英 國人當時是在捉摸了許多年後,才決定在 1973 年加入當時的歐 洲共同體,1975 年也舉行了公投,決定去留問題,最後為了經濟的考慮,英國人不大情願地留了下來。但許多人後來改變了 主意,很多英國公民覺得他們並沒有從英國 50 年的歐盟成員國 身份中獲得過任何實質的經濟好處。而另一大英國脫歐成因,要歸咎於 2015 年歐洲出現的難民潮,成了脫歐派最佳的助選利器。
2011 年敘利亞內戰爆發後,讓這個鄰近地中海的國家陷入分裂危機,尤其是武裝團體伊斯蘭國導致大批敘利亞民眾為逃離戰火往周邊國家逃難,200 多萬人為躲避戰火逃離家園,不少中東難民便移往歐洲申請政治庇 護。而在英國,移民問題早就是長期以來很多人關心的議題,該問題也關係著英國民族及文化的認同感。脫歐 派認為持續待在歐盟的英國,遲早將無法控制自己的邊境,這一點引起許多英國人的共鳴。尤其是與歐盟經歷 不少角力的中老年人,他們當中很多投的是脫歐票,特別是來自英格蘭南部、西南、中部以及東北地區的中老 年人尤其出現高投票率。在這裡要解釋的是在如此長期情感、民族、文化相關的議題下,年輕人、外圍人(英國 之外)本就難以在短期之內,且選情、民調如此相近的情況下,獲得較接近最後結論的訊息(information),即 認定英國脫歐是較大可能發生的概率。尤其是在主流的聲音(全世界各大政權、研調機構及媒體)都偏向支持留 歐之下。而在這樣的背景下,因而造成金融市場的大幅波動。
展望歐洲與英國的 2017 年,有很大一項變數取決於英國最終將「硬脫歐」(Hard Brexit)徹底脫離歐盟單一 市場、關稅同盟,英國可以全面控制移民政策等,還是「軟脫歐」(Soft Brexit)尋求一定程度上留在歐盟單一市場,在本國移民及稅制政策上作出適當讓步而定。英國目前繼任的首相 Theresa May 似乎是傾向「硬脫 歐」,且已經宣布明年 3 月底前與歐盟啟動脫歐談判,預計 2019 年正式脫離歐盟。這意味著,過去英國和歐 盟之間的許多特權將失效。現今英國有超過近 40%的出口流向歐盟,而且有35%的進口來自於歐盟,優惠關 稅協定若失效,將對英國貿易部門造成直接的打擊。另一方面,在英國的外國直接投資很可能因失去與歐盟市 場的聯結,而選擇撤資或裁員,加速國際資本的流出,進一步引起英國金融市場的動盪。整體而言,「硬脫 歐」將帶來的避險情緒對於明年英國的金融市場將是一大挑戰,短期內將繼續引發英國金融市場的動盪,英鎊 走勢的疲弱。在 2017 年,歐盟與英國將展開一場艱難的退歐談判,結果會大大影響英國與歐盟國家之間的貿 易往來,跨境投資與經濟合作,這些因素也都將影響剛剛開始恢復的歐洲經濟增長。另外,義大利的債務與銀 行體系問題依舊沒有完整解決的方案,進而加深義大利金融業崩解的風險,甚至有跟著英國脫離歐盟的疑慮, 同時,法國與德國都將在 2017 年實施總統與總理大選,政經環境的地緣政治風險也將持續牽動歐洲金融市場 的敏感神經。不過另一方面,由美國帶動的全球經濟復甦,若再加上中國經濟解除「硬著陸」的疑慮,目前價 位仍舊低檔的歐洲資產將會是最為受惠的一族,另外比起美國升息循環啟動,歐洲央行(ECB)延長原本到明年 3 月為止的每月購債計畫,至明年12 月底,政策上維持寬鬆,對歐洲股市也會帶來支撐。在可預見的未來裡,歐洲市場 2017 年的股債匯市價格波動風險預料將較 2016 年增加,在 2017 年看多歐洲股市、債市維持中 立、看空匯市。
◇美國總統大選
2016 年 11 月 8 日美國舉行的第 58 屆總統大選,結果一樣令美國以外投資人及全球主流媒體感到意外,共和 黨總統候選人川普,自開票以來一路維持穩定的小幅領先,最終獲超過 276 張選舉人票,跨過 270 張勝選門 檻,當選美國第 45 任總統。民主黨關鍵的幾州鐵票區遭共和黨翻盤,種下敗因,威斯康辛州 32 年來首次重回 共和黨手中,賓州以及密西根州也是 28 年來首次由共和黨獲得選舉人票。不過,民主黨候選人希拉蕊得到的 普選票其實是較多的,川普也是歷來第五任普選票雖較少,但靠著選舉人票當選的總統。而這場總統選舉的投 票率只有 56.9%,高達 43.1%的選民未參與投票,也是結果令不少人意外的關鍵之一。
在金融市場的影響方面,美國 總統選舉開票時間,亞洲股市 便出現動亂,美股期貨盤一度大跌 800 點,選舉結果一面 倒令亞洲股市全面重挫,以日本日經指數大跌 919 點最 慘。不過這樣的下跌,似乎只是亞洲投資人一廂情願的操心 與意外。美股僅花了一個小時 消化總統大選結果,三大指數開低走高,選後的第一個交易 日終場出現大漲,歐洲股市一 樣普遍呈現走揚。為甚麼同樣的黑天鵝事件,脫歐公投與美 國大選的市場反應竟有如此大 的差異呢?
若我們按照之前分析脫歐公投 的脈絡,其實不難得到這樣的結局。首先,一樣類似的事情是,全世界不少政權、研調機構及主流媒體是希望 民主黨的希拉蕊當選的,因川普的不確定性及爭議較高,這使得外圍投資人(美國之外)在不希望出現波動下,也希望希拉蕊能夠當選,這造成了事後大家的意外。另外,大部分的民調雖都顯示,希拉蕊在選前民調領先,但卻忽略了投票率如果過低所造成的誤差,畢竟選民回答民調表示支持,不代表當天會去投票。
其次,本次選舉全美有 2 億 3100 萬合格選民,約是脫歐公投的 5 倍之多,更不用說美國股市是全球市場的領 頭羊,將之前提到的訊息理論帶入,若我們假設這些選民較外圍投資人獲得更多的訊息,且或多或少預期到了川普當選的結果,那麼股市事前走軟,事後利空出盡的大漲,似乎也呼應了本次大盤的走勢。還有,若比較每四年固定一次的美國大選與脫歐公投在歷史上的地位來講,不管是往過去或者是未來來看,對選民的意義與重要性都有天壤之別,有的是同樣的高度不確定性,但誰又能說在經濟層面上,川普在未來一定不會是一位好總統呢?我們可以說,美國總統大選比較取決於選民的喜好,畢竟選輸了 4 年再選一次便是。相較之下,英國若 決定脫歐,就不是 4 年後再投票選擇加入就可以的事,時空衡量可能要以 10 年為一個單位了。從這裡我們大 致可以了解到為什麼 2016 年 2 大黑天鵝事件,在事後市場立即的反應是如此不一樣的。
展望未來,川普的當選在選後甚至出面一波所謂的「川普行情」,投資人期望川普選前政見中的擴大財政政策、增加基礎建設設施及放寬金融監管措施等,將刺激經濟成長帶動股市走揚,這樣的預期效應帶動全球金融類股表現領漲,美股三大指數也再創歷史高點。而這樣的漲勢可說是合理,也可說是不合理,畢竟就像之前提到的,只有時間能告訴我們川普能否成為一個好總統。若回顧歷史,一直被拿來與川普供給面擴張政策比較的美國第 40 任總統雷根, 當時在他勝選前後的半年內標普 500 指數一樣大漲了 7.8%,不過,隔年一月正式上 任後,一年內大盤便大跌了 14.3%,這裡告訴了我們一項在教科書上都會學到財政政策的一大問題,即財政政 策的實施,有時間落後的問題。不像貨幣政策的即時性,財政政策的實施較為複雜,美國國內的政治角力,國 會議員對減稅稅率或是政府支出的意見常常是錙銖必較,因而導致政策推行的時間延後。這是我們在川普上任 後,需要持續關注的。畢竟現在的「川普行情 」只是投資人的預期,能不能維持到中長期,則需要實際的政績證明的。不過一項可以確定的是,美國金融市場的氣氛在川普主政下將會有很大的轉變,他將試圖讓美國的仇商情緒、轉為重商,從他挑選的內閣即可看出,包括投資大亨羅斯(Wilbur Ross)任商務部長、高盛的米努欽 (Steven Mnuchin)任財長、艾克森美孚石油執行長提勒森(Rex W. Tillerson)為國務卿。這令我們預期在 2017 年的上半年,美國股市在投資人依舊對川普感到樂觀、美國經濟逐漸復甦、且聯準會升息稍緩,加上歐、日央行維持一定程度寬鬆之下,依舊有續創新高的機會。不過在下半年,川普的財政政策出現空窗期、聯準會持續升息令資金進一步緊縮,加上歐洲央行的購債計畫,從 800 億減少為 600 億,全球其他央行也逐漸轉為緊縮下,預期股票市場將出現較為震盪的走勢。
◇升息
為了回顧 2016 年來聯準會升息的心態轉變,讓我們將時間先回溯到 2015 年 12 月 16 日。當天聯準會在 FOMC 會議結束後,最終以投票結果 10 票對 0 票,通過調高聯邦基金利率 1 碼的決定,利率範圍來到0.25% 至 0.5%,正式結束了 7 年來接近零利率的政策,也是 10 年來首度升息。不過在會後,主席葉倫在記者會上表 現,卻沒有因經濟復甦而帶來的鷹派態度,反而在任何措辭上都略顯鴿派,除了表示接下來升息時程並非固定,且使用了「漸進」(gradual)一詞來強調升息速度,且表示政策仍屬寬鬆,升息的意義不應被誇大。這樣的 反應在當下是令市場感覺意外的,而後來似乎也驗證這樣說法的正確性。
回到 2016 年全球金融市場在年初馬上迎接震撼教育,由中國劣於市場預期的 PMI 數據帶動,使中國股市率先 出現拋售潮,隨即觸發新的熔斷機制,導致市場交易暫停,在今年前四個交易日就兩次達到 7%提前休市的標 準。同時,沙烏地阿拉伯與伊朗關係惡化、北韓宣布成功發射氫彈,所帶來地緣性政治風險都大幅影響投資人的風險情緒。芝加哥選擇權交易所(CBOE)用來衡量市場恐慌氣氛的波動率指數(VIX)2016 年第一週就飆升超過 40%,不確定性風險激升下,美股主要指數創下有史以來開年最糟一週表現,道瓊工業、那斯達克、標普 500指數單周跌幅高達 6.2%、7.3%及 6%。而聯準會在稍晚的利率決策會議態度轉為擔憂,沒多久英國拋下即將在 6 月舉行脫歐公投大選的震撼彈。
而在 3、4 月經濟情勢稍有轉好後,美國 5 月非農就業報告卻 帶來極端機率的風險,美國勞工部公佈 5 月份新增非農就業人 數突然大降僅增加 3.8 萬人,創 下自 2010 年 9 月以來單月的最小增幅,也是當時連續第 4 個 月下滑。而接下來在不到一個月之內,英國接著在公投後決定脫 離歐洲,引起金融市場大亂。 一整個上半年不要說聯準會升息了,連投資人喘口氣的時間 都不多。
而進入 2016 年下半年,在市場迎來平靜的暑假之後,9 月可以說是今年市場預期最有機率升息卻沒有升息的 一次 FOMC 會議。9 月 21 號 FOMC 會議結論,官員以 7:3 的投票數,維持基準利率在 0.25-0.50%不變,聯 準會主席葉倫在會後記者會上表態,沒有如預期的鷹派,僅強調沒有升息不是對美國經濟沒有信心,只是目前美國經濟沒有通膨過熱的疑慮。聯準會官員們在此明顯投出了較保險的一票。我們這裡暫不討論美國經濟情形在當時那個階段是否已經達成可升息的目標,而是以一整篇貫通的訊息理論來解釋,且在此之前先了解聯準會主席葉倫是近 20 年來首位有民主黨背景的主席,然後我們跟之前假設一樣,美國的選民較外圍投資人獲得更 多的訊息,且或多或少預期到了選情將十分膠著且川普可能占上風的消息。那麼實際上,不到 2 個月後,美國 的總統大選對於該次 FOMC 會議影響的權數將是比外界預期的還要龐大的,與其說 9 月的 FOMC 會議是針對 美國經濟投票,到不如說是為了接下來的不確定性投票更加恰當。而後來的美國總統大選也的確由一開始較不被看好的川普獲選,只是聯準會沒猜到的是川普當選反而增加了市場承擔風險的情緒,也讓年底全球股市出現一波大漲行情。其實若就金融穩定的角度看,將時間回推到 9 月當時聯準會若選擇升息,今年變成原本市場預 期的 2 度升息,對經濟情勢不見得有大影響,反而可以減少年底這波行情可能帶來的泡沫,恐怕才是聯準會原本樂見的。接下來,在2016 年 12 月 14 日 FOMC 會議,聯準會如市場預期宣佈升息 1 碼,將利率區間上調 到 0.50%~0.75%,這是 08 年金融危機以來的 10 年間第 2 度的緊縮政策。與去年不同的是,FOMC 會議會後 聲明及主席葉倫的會後記者會都顯得比市場預期的鷹派, 葉倫更是在一個禮拜後發表演說時表示,美國就業市場處於近十年來最強勁狀況,跡象顯示薪資成長也正在加速。與去年保守的態度有天壤之別,明年似乎才是升息循環正式展開之時。
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展望未來,美國失業率持續維持 在低檔,將是美國經濟成長最佳 的引 擎, 11 月 美 國 失 業 率 4.6%,是 2007 年 8 月以來的新 低。在經濟趨穩下,通膨率將成為未來投資人最應該關注的數 據,從 1980 年代以來,美國經 歷了 5 次升息循環。而最近一次 升息循環,是從 2004 年 6 月 30 日開始的。聯準會只花了兩年時 間,以每次升息 1 碼的速度,在 2006 年 6 月 29 日時,利率已經從原本的 1%調升到了 5.25%。雖然目前聯準會預期 2017 年將升息 3 次,但 是增加或減少次數都會依通膨率增加的快慢而定。若只有些許通膨,對於經濟而言是好消息,理想的狀況是緩慢而溫和的成長。但如果通貨膨脹失去控制,聯準會升息速度將跟著加快,金融市場陷入混亂的機率會是提高的。美國目前經濟情況平穩,明年最大的變數恐將來自包括新總統川普政策的落實、中國、歐洲及日本經濟復甦的情況及貨幣政策的變化等。在升息初階段,我們預期對美股、美元相對看多,美元指數將繼續震盪上揚,而在全球都將逐漸隨美國開始緊縮利率的預期之下,債券幾十年的多頭行情將進一步告終,在過去數週美債殖利率大漲的帶動之下,全球債市落在「負殖利率」水平的債券數量,已快速下滑。不過,在 2016 年底,債市 價格較大幅的跌勢下,2017 年初價格跌勢可能逐漸收斂,但並不代表美債價格將反轉走揚,預估 2017 年美 債價格仍將緩步走低,殖利率溫和上揚。
◇2017 年趨勢跟隨交易者的挑戰:又愛又恨的波動率
回顧 2016,第一季趨勢跟隨者的表現強過其他傳統資產與基金策略。受惠於年初亞洲市場的回檔,以及去年 下滑的能源價格動能續存,讓趨勢跟隨者大舉獲 利,一口氣壓過其他基金策略。去年 12 月聯準會的 升息是 2006 年後首見,投資人原先以為市場將在 2016 年開啟升息循環。然而一系列的事件卻讓聯準會裹足不前。對於趨勢跟隨交易者而言,風險情緒 不斷地翻轉(Risk-on/risk-off)讓資產難以決定方 向,而前文所闡述的一系列政治風險事件,也讓管理期貨投資人蒙受與市場相同的情緒起伏。
上圖是西德州原油期貨的 3 個月隱含波動率。在油 價下跌最顯著的 15 年年底與 16 年年初,隱含波動率逐漸上升,此時油價的下降趨勢明顯,也讓趨勢跟隨者在原油部位獲利頗豐。過往在我們的波動率研究當中,我們往往發現當市場波動率要升起前,會出現一些短暫性的波動率竄升,接著便迎來一段時間的高波動市場環境。對於趨勢跟隨策略而言,較高波動率的市場意味著價格有更多的變動,資產獲利的機會因而較大。就以股票市場來看,投資人最熟悉的波動率指標非 CBOE 編纂的 VIX 指數莫屬。在 2016 年第一季時,波動率走 勢大致延續了 2015 年第四季開始一路走升的情形,也讓趨勢跟隨交易者表現遠超於其他策略。不過從第二季 開始,VIX 指數的 100 日均線就一路下滑,中間雖然經過了英國脫歐與美國總統大選兩次事件,短暫地刺激出 陡峭的波動率曲線,但仍無濟於事,難以開 啟一個真正使「做多波動率」的趨勢跟隨策略獲利的情形。
我們觀察英國脫歐與美國總統大選這兩次的 事件,讓我們不禁好奇,為何這樣出乎市場 意料之外的結果,並未引發出黑天鵝效應?反而很快地就見到股票市場反轉,且投資人 情緒恢復呢?
上圖是美國從 1964 年強森總統 (Johnson)選舉之後,S&P 500 在選 前 15 日至選後 15 日的股價變化。 我們發現,扣除掉歐巴馬在 2008 年 選舉時正巧碰到的金融危機,其他的 時候即便在選後一兩日有出乎意料的漲跌報酬,但終究會回到一個平均的 區間(Band)當中。仔細想想,無論英 國脫歐事件,抑或是美國總統選舉,最後投資人迎來的,都是一個可預期 的二元結果(Binary result)。
這種二元結果具有高度的可預期性,因為對於市場參與者而言,只有兩種答案、兩套劇本。換句話說,市場得以迅速反應,跟著劇本的內容前進,而少了因為不確定性上升而造成的波動率增加。這也解釋了為何市場情緒翻轉的速度增加,再度出現風險情緒翻轉(Risk-on/risk-off )的情形。 在 Fung and Hsieh (1997b)的論文當中,我們知道趨勢跟隨的報酬分配接近多方跨式(Longstraddle)選擇權 交易的報酬分配情況。在趨勢跟隨者的操作當中,保證金使用率(M/E Ratio)伴隨著趨勢的強弱而改變。假設我們將一段時間的趨勢分為短期(ShortMF)、中期(Medium MF)和長期(Long MF)三種不同觀察時間的訊號,從 下面的例子,我們能一窺其多空和加減碼的時機與機制。
在一個短期的時間內,長期訊號的交易者建立部位的時間較慢,乍看之下似乎不太吸引人。但另一方面,我們卻可以把追蹤中、長趨勢跟隨策略的保證金使用,看成該策略對於當前市場是否有獲利機會的一項評估。在系統交易的世界裡,這樣的數據並沒有人為對於市場或經濟情勢的判斷,單純只有市場的強弱指標。
展望 2017 年,美國在 2016 年年底聯準會的第二次升息之後,確認了來年的利率環境。對於使用保證金、現 金部位較多的趨勢跟隨者而言,原先近乎沒有報酬的現金部位,現在則有了部分的報酬。我們經常強調,管趨 勢跟隨策略是一個「前進兩步、後退一步」的策略,在追尋趨勢的過程中,難免有趨勢不明確、方向反轉的時 候。然而長期來看,只要未來價格預期變動,就有獲利的機會。對於所有投資組合式的投資商品而言,極低利 的市場環境、已開發國家公債價格高企,殖利率甚至仍在負利率階段、還有上漲多年的股票市場,都是來年投 資的考驗。趨勢跟隨者靠著市場的非完全效率獲利,但同時也受到交易量、時間和低利環境熱錢湧入等影響, 只能靠不斷地精進交易系統,才能在市場上生存。們認為,在 2017 年,通膨率增加而見的利率上升、強勢美 元,以及基礎金屬如銅價的走升,都是趨勢跟隨者的獲利機會。
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