作者：晨星股票分析師

在波克夏致股東的年度報告中，巴菲特對企業企圖美化財報數字的行為不為苟同。並指出，他會要求管理團隊在所撰寫的分析報告中，將足以影響 GAAP 數字的非尋常項目，不論好或壞，都要做出評論。並表示，檢視這些數據，是為了評估個股未來走勢；而企業管理階層習慣性的藉由強調經調整後的 EPS，以掩蓋其實際成本支出的行為，讓巴菲特感到不安。尤其，企業的各項行為是會傳染的，企圖美化數字的執行長，無形中會讓團隊養成阿諛奉承的不良習慣；而這類行為會摧毀許多業者甚至產業發展。在其股東會上，一位股民問巴菲特，他為何會認為 EBITDA 非為一個評估企業的理想指標？巴菲特回應說，那是一個會誤導投資人的數據，也是一個會被誤用的數據。晨星美國於此文討論甚麼是 EBITDA？此數據是否真如巴菲特所言的會誤導投資人？

甚麼是 EBITDA？

EBITDA 代表扣除掉利息、稅金、折價與攤銷之 '前' 的盈利。與運用廣被接受的會計準則 (GAAP) 所計算出的盈利相比較，EBITDA 的結果，只能反映盈利的概略情況；原因在於，EBITDA 的計算並未標準化。EBITDA 讓企業管理層能以不同的方式加／減多項會計項目，並以他們的意見為依歸，強調企業將財務決定、稅金獨立出來之後的獲利能力。

以我們虛擬一家銷售棒球手套的小公司為例 (下表)，這家公司宣稱他們的手套成功接殺高飛球的機率，勝過任何市面上銷售的其他棒球手套。且該棒球手套有長達 10 年的專利認證，專利費假設為 100,000 美元 (包含法律費用)，以下為此公司的年度財務報表。

巴菲特質疑 EBITDA 的是，它省略折舊數據，而折舊對巴菲特來說，是實際發生的數據。折舊與攤銷常被視為非現金的會計項目；因為，它們並不能反映每年的實際現金流動。在我們上述的範例中，裁縫機的 2,000 萬美金費用支出，在 10 年期間，以每年 200 萬美金的方式遞減。想當然爾的，公司已花費 (或借貸) 了 2,000 萬美元購買機器，但我們使用直線法計算，平均分攤費用(真實環境中，裁縫機可能仍有部分的殘值，但為此文舉例之用，我們假設它們會在 20 年後不會有殘值)。

因此，投資人要了解 EBITDA 與現金流不是相同的項目。一家公司的自由現金流能以不同方式計算，而自由現金流常包含資本支出，如同巴菲特所提的，資本支出為實際支出，且該費用終會在經過一段時間之後實現。若以巴菲特的角度來看，上述的棒球手套公司在掛牌上市之後，該公司盈利表現，將能受惠於 EBITDA 的計算方式。

何時適合使用 EBITDA？

真實環境中，企業財報遠比我們例舉的棒球手套公司更為複雜。若投資人期望能對任一企業的盈利表現、效率及競爭力等有完整的了解，最好是綜合多項財務評估指標。

晨星在股票方面的投資哲學，重視單一企業的內在價值 / 公允價值評估，且它們應相近於該企業業務未來能產生的現金價值。我們的股票分析師會估計未來現金流，並運用折價率計算該公司現金流在特定年期內的結果。故晨星股票分析師重視單一企業的自由現金流。

相較於 EBITDA，企業要美化自由現金流並非易事 (但也絕非不可能)；但這並不代表晨星不重視 EBITDA。舉例來說，若一家企業的資產負債表中，有相當可觀的負債金額(如：透過發債以完成併購)，自由現金流則無助於評估企業的體質。同樣的，扣除掉折舊與攤銷、稅金(企業無法掌控的項目)、利息支出(依據其財務決定) 之後，能提供分析師以不同的角度檢視單一企業，並有助它們比較企業。

若一個重視股息篩選的投資組合，EBITDA 可能在獨立使用的情況下被過度解讀，故其可被視為適合價值評估的工具，但也可能成為被濫用的工具。晨星股票分析師另指出，折價常被視為虛擬的數字，且資產價值常以隨機的方式決定 (尤其在併購活動交易中)；此外，假設的使用年限常未能反映真實的經濟情況。

EBITDA 能讓投資人對具有不同營運歷史、屬於相似產業的企業，在相近的水平上做比較。因此，若投資人藉由 EBITDA、EBITDA margin 搭配資本水位比較二家企業，有助投資人對這二家企業營運效率有初步概念。比方說，稅率與利息成本是重要因子，尤其在評估股票價值方面，但當分析師或投資人嘗試了解一家企業的競爭力、該企業營運優劣等情形之時，稅率與利息成本則常未受到重視。簡言之，我們認為，GAAP 盈利報告的盲點並未較 EBITDA 或其他財務指標為低。因此，我們傾向對財務報表進行深入了解，以期了解各項數據未能反映的企業營運狀況。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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