◆摘要：

債券投資人對於管理利率風險與信用風險，應覺得稀鬆平常。然而，金融危機告訴我們，有時管理流動性風險也是同樣重要。我們現在就是身處這樣的時期

◆內文：

債券投資人對於管理利率風險與信用風險，應覺得稀鬆平常。然而，金融危機告訴我們，有時管理流動性風險也是同樣重要。我們現在就是身處這樣的時期。

為什麼當前的固定收益市場中，流動性風險如此顯著？

一言以蔽之，即是流動性極為欠缺。由於法規日益嚴苛，迫使銀行持有更多的呆帳準備金，因此銀行不得不減少持有公司債等資產。故此，當投資人想賣出公司債的時候，卻找不到銀行願意承接。

回顧最近幾次的高收益債券與銀行貸款的賣壓，流動性欠缺的情況更是受到放大。儘管聯準會明年將緊縮貨幣政策，但我們不曉得在此之前利率提前反映、上升的速度有多快。然而，利率上升的機會甚高，因此無論上升的幅度多大，都可能使得固定收益市場的賣壓增加。就最糟糕的情況來看，原本投資人可能只是大步出走固定收益市場，可能會演變成蜂擁離開。屆時，不是每個人想跑都跑得掉。

好消息是，目前流動性風險還在能夠管控的範圍之中，而且只要設定對的投資期間，我們甚至可以掌握有吸引力的投資機會。即便特定券種的流動性低落，其他券種仍可能擁有充沛流動性。只要流動性風險管理得當，我們還可望因此掌握更多的報酬機會來源。

投資人可以運用以下5 種方式，避開流動性風險：

1) 拉長投資時間、擴大投資券種：流動性時好時壞，對不同券種的影響各有不同。因此，把錢都投入單一券種的基金，無論是高收益債券、新興市場債券皆然，都是一件危險的事情。倘若流動性萎縮，投資人很快地就會發現自己無法抽身。我們認為，全方位、動態佈局多元券種，可讓投資人較全面地佈局固定收益資產，並在特定券種流動性萎縮的時候，提供更好的保護空間（下圖）。

2) 別吝於持有現金，也別忽略衍生性商品：回顧過去6 年，聯準會成功壓低零風險利率，使得持有過高的現金部位，成為一門虧本的生意。然而，在低流動性的環境下，現金則成為滿足贖回需求不可或缺的管道之一。根據晨星統計，截至今年8月為止，美國共同基金持有之現金部位平均高達9%。金融危機爆發之際，投資人毫無心理準備，例如2008 年12 月，共同基金平均僅持有1.6%的現金部位。為了消弭現金部位對基金績效造成的拖累，投資人可運用衍生性金融商品，投資「合成型」證券，進而改善報酬表現。具流動性的衍生性商品市場，可望為投資人提供額外的流動性來源。

3) 身處眼前市場，找尋「身經百戰」的交易專家：回顧過去，資產管理公司的交易員，大多負責執行交易。然而，隨著銀行逐漸退出債券交易業務，買方交易員的責任變得更加沈重。較為稱職的交易員懂得如何找尋流動性來源，並善用流動性起伏帶來的機會。我們認為，投資經理人若可積極參與交易工作，將更能有效管理流動性風險。

4) 彈性調整投資時間：低流動性常使得交易環境僵化，因此彈性調整投資時間更為重要。當市場充滿流動性的時候，要出脫已達目標價格的交易部位很容易。然而，在目前的固定收益市場中，投資人別以為流動性總是垂手可得。故此，我們認為，深入了解每一個可能的投資部位，將可望為投資組合帶來助益。另一方面，分析每一檔債券的時候，應該將不同的投資期間（包含持有至到期的時間）納入考量。倘若在當前的環境下，將特定債券持有至到期日不見得具有投資吸引力，此時投資人可能得要重新思考是否要持有這檔債券。

5) 考慮挑選過的私人信貸：挑選過的私人信貸，可謂「烏雲背後的那道曙光」。法規日益繁複、資本要求日益嚴苛，正是流動性下降的原因，但這也開啟了挑選過的私人信貸的投資吸引力。銀行發行的住房與商用不動產貸款抵押證券縮水，對中型企業的放款規模也下降，資產管理業者正好能夠填補當中的空缺。平均而言，挑選過的私人信貸殖利率明顯高於傳統債券，理由很簡單，因為挑選過的私人信貸的流動性相對沒那麼高。然而，目前整個固定收益市場的流動性不如過去充沛，因此我們認為，長期投資人或許可考慮掌握低流動性帶來的「風險溢價」。

我們相信，上述的五種方式，可望能協助投資人度過流動性偏低的市場。

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