◆摘要：

2015年開年沒多久，中國海外債券市場便驚傳違約事件，主角是一間過往年營收成長超過3成、於境內境外均有良好融資管道的中國地產商，其於境外發行的債券亦多為國際大型基金公司所持有。該公司於港股掛牌的股票價格自去年12月以來幾近腰斬，目前處於停牌狀態；債券價格亦告崩跌，讓投資人欲哭無淚，這間公司的名字叫作「佳兆業」。

◆內文：

2015年開年沒多久，中國海外債券市場便驚傳違約事件，主角是一間過往年營收成長超過3成、於境內境外均有良好融資管道的中國地產商，其於境外發行的債券亦多為國際大型基金公司所持有。該公司於港股掛牌的股票價格自去年12月以來幾近腰斬，目前處於停牌狀態；債券價格亦告崩跌，讓投資人欲哭無淚，這間公司的名字叫作「佳兆業」。

佳兆業的麻煩發生在去年底，當時該公司在深圳的開發審批和房地產銷售被當地政府鎖定限管，然深圳市政府和公司高管均未就鎖定一事做出解釋。爾後集團創始人兼董事長郭英成以及多名高層主管的相繼辭職，更進一步觸發其與滙豐銀行4億港元定期貸款融資協議項下的強制性提前還款條文，由於當時公司帳上流動性不足以因應此一突發性還款需求，加上高層人事呈現真空狀態，以致未能及時與銀行協商債務展延，此項貸款最終發生違約。隨後於今年1月8日，公司再度錯過了其先前發行之5億美元債券的付息時程，正式成為首起中國房企海外債券違約的案例。

繼違約事件接二連三的發生之後，佳兆業的境內債權人亦加快了他們保障債權的行動，至今有超過15家中國金融機構向法院要求凍結該公司的資產，包括其名下的數個帳戶，其位於深圳、珠海和大連等城市的子公司及合作夥伴的資產等。這些行動再度重創該公司未來籌資及償債的能力，對其財務困境更是雪上加霜。

佳兆業的困境亦撼動海外投資人的信心，導致該公司離岸發行之債券價格過去自去年12月以來一度暴跌約8成，債券百元報價最低跌破30元，收益率亦大幅飆升。此一風險事件使近期點心債券市場風險趨避意識濃厚，高收益點心債市信用利差亦持續加寬，殖利率上行至近2年來高點。儘管在該公司出面證實已經開始尋求財務顧問，協助公司進行債務協商之後，其離岸債券價格終於止跌回升，惟後續償債的細節仍未明朗。

鑑於此公司過往良好的營運表現，部分市場分析人士認為該集團應不致於申請破產，因其手上擁有許多物業及土地均位居重點城市，具備龎大的資產重估增值空間，然而目前仍不清楚海外投資者最終可以回收多少債務，因為包括銀行和信託公司在內的境內債權人對佳兆業的貸款擁有抵押品，導致境內的債權人可能比離岸投資者更容易獲得該公司資產。未來中國境內法院及清算人將如何處理離岸債權人的要求，仍有待觀察。

最近幾年中資企業的海外債券發行量創下歷史紀錄。在經濟昇平時期，債券發行人獲利快速成長，得以支應其高槓桿的財務操作模式，許多國際法人亦受到高票息的吸引，大舉買進此等債券。然而隨著中國經濟增長放緩，投資者亦日趨謹慎。佳兆業集團的問題令離岸投資者格外擔憂，是否其債權最終無法得到保障，或者因其債權的償付順序弱於境內投資者，使得償付時程曠日費時。此外，由於中國實行資本管制，海外投資者亦無法直接控制中國企業的內地資產，導致其最終獲得的清算價值可能低於境內債權人。此事件亦曝露出中國市場透明度仍顯不足的問題，在佳兆業的美元債券付息截止後2日，無論公司本身或債券投資人均未對外揭露其次票息是否及時到位，資訊的不透明加重其債券價格跌勢，近期中國美元債券殖利率飆升的情況亦部分反映投資人要求更多的資訊成本貼水。

預計近期內佳兆業違約事件仍將成為中國離岸債券市場投資人持續關注的話題。未來該公司後續對其債務償付的處理方式，將成為市場判斷應趁此時逢低買進，或是停損出場的重要指標。

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