〈鉅亨主筆室〉「減資」風潮所為何來?

  • 鉅亨網總主筆 邱志昌博士  

壹、前言
(圖一:台股加權股價指數日K線圖)
(圖一:台股加權股價指數日 K 線圖)

這波台股加權股價指數步步攻堅、多頭題材接連不斷;從 2016 年 1 月 19 日,當天日本央行宣告負利率政策、國際油價由 27.1 美元 / 桶上揚後;台股指數由 7,756.18 點展開攻勢。第一波帶動股價指數上揚的,是以台積電為首權值與電子高獲利股票;2016 年一整年、台股大多聚焦台積電與大立光等股票。業績高度成長的大立光,與製程持續領先全球半導體的台積電,股價不斷創新高、最後在升息預期下、帶動金融類股價。在 2016 年第四季,本文曾以季度 GDP 成長率概念,預期台股指數未來一年發展。以國發會對 2017 年,台灣各季 GDP 成長率預估趨勢為基礎,運用股價領先經濟景氣邏輯,預期台股今年趨勢。與會計學「配合原則」一樣,季 GDP 成長率預估,以 2017 年第一季為最高,第二季走低、第三季落到谷底、第四季將會再度翻揚。依季 GDP 趨勢預期領先特性,台股指數第一季會展開強攻,在第二季可能進入整理、第二季底後會有壓力,第三季初期會是盤整、後半期至第四季再續攻擊。其實在股價領先特徵中,很難以明確第幾季時序概念,去分辨股市與 GDP 節奏是否配合。這種人為統計分類,就與會計財務報告分析一樣,是人為方法將公司營收切成以月、季或年為單位;公司經營多是永續、很難被這樣切割分段。就跟人生命一樣、前提假設多是繼續活著;沒人會假設每年輪迴一次、次年初馬上又活過來、年底再次輪迴。是只有型式上是活幾歲,那是計算用、不是生活用的。

貳、為了要減低股東稅負擔、減資替代了現金股息!

以全面性總體經濟、產業、資金情勢觀察,的確 2017 年經濟與股市發展,至此是漸入佳境。由經濟與產業、尤其是資金流入發展顯示;台灣企業在面對強勢新台幣時並不畏縮。2 月出口不俗、金額為 226.6 億美元、成長 27.7%;累計 2017 年 1 月與 2 月出口金額為 464 億美元、年增率為 16.2%;而同期進口金額為 395.5 億元。2017 年 1 至 2 月,台灣進出口多是、近六年以來同期最佳。財政部引述上市公司,出口相關產業觀點認為,未來在蘋果手機代工 I Phone 與面板出貨量將增加下;還有美國財政擴張、軌道建設高鐵對工具機需求將趨熱等;這些產品對美的出貨量多將增加,未來出口活動看好。經濟活動興旺當然會聯繫到股價,但統計數據宣告有其落後特性;股價或任何有價證券、多會在財報或是事件宣告前反應;GDP 成長、進出口金額,對上市公司股價影響也是如此。總體經濟穩健發展,是股價指數趨勢成長的必要條件。

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雖是總體經濟穩定、是股市上揚基石,但各別公司也得爭氣;才會使上市公司股價生氣盎然。如同近期台股市場流行「減資」風潮,上市櫃公司「減資」聲浪此起彼落。對上市公司而言,公司從初次對外公開行、承銷股票 IPO Initial Public Offering 起、就代表企業開始要由家族、或是獨資合夥走向公開發行、股份制;接著就是要釋出股份給大眾。藉由 IPO 將集中股權做適度分散,這由資本市場觀點看公司行為;一、簡單意義是,這家公司上市後、未來會有向大眾募集資金、並與大眾分享經營成果計畫。事業沒有越做越小的,上市最終目的在擴充經營版圖;一家公司從公開發行到上市櫃,接下來要擴張事業,籌資方法就很多元化了。二、它可向股東籌資辦理「現金增資」;或透過證券商,與投資銀行發行國內外公司債、可轉換公司債,或是私募;開放給股權基金、或是對沖基金投資當股東等。由企業經營角度,上市目的是要使資金籌措活潑;另一方面就是將利潤分享大眾。也因此當一家公司願意或決定上市,他就很難由資本市場中撤退;它不僅要每天面對投資股東,還可享受資本市直接融資優點。除非這家公司淨值長期一直遠高於股價;否則一家上市公司,一旦從資本市場退出,就如同失去財務活路、斷炊了。減資是公開上市反向行為,進行減資是公司重大決議,要有 2/3 董事會成員通過、並且經過多數股東同意才能進行。

(圖二:台股旺宏電子股價周K線圖,鉅亨網台股)
(圖二:台股旺宏電子股價周 K 線圖,鉅亨網台股)
叁、靈活財務運作是財務金融「公司理財理論」基礎!

啟動近期上市公司減資熱潮是,生產特殊記憶體旺宏電子;該公司近 8 年以來股價低迷,但它卻於 3 月 6 日收完盤後、宣佈將進行減資。由股價 K 線圖檢視,該公司在 2016 年 6 月 13 日那周,股價為 2.24 元 / 股,自此後股價向上展開長期多頭行情。由此上揚至宣告減資當天的 9.75 元 / 股、漲幅度接近 5 倍;這種減資對股價的預期推升效果讓人瞠目結舌。旺宏減資幅度為 51%,在 2016 年底該公司股價已上揚到 5.07 元 / 股;該公司欲藉減資彌補累積虧損。與其它減資公司最大不同是;在宣告減資當時,它所生產的 NOR Flash 與 Nand Flash 快閃記憶體等,產品需求由谷底翻身、景氣活絡。在篤定短中期產品需求轉殷切下,營收預期由穩健趨向樂觀,這促使公司決定捨棄虧損的包袱,決心要以減資方式,一口氣將過去所有虧損以減資方式彌補。

以減資彌補虧損策略可分為幾種完全不同情況與發展:一、一種是在公司虧損到幾乎無法持續經營了,公司才以「減資又增資」方式進行股本結構補充;等同拿出「股東權益」填補公司經營損失。這種還沒見到景氣回春的減增資行為,會使原有股東承受壓力;而潛在投資股東怯步、股價下跌。二、第二種是若公司已撐到產品需求趨於旺盛,則減資決定不僅會使原始股東安心,也會舞動潛在股東進場買股票,激勵股價上揚。三、如果是公司認為目前手上現金、或是約當現金過多,短期內主要產品市占率已飽和,也不會再投資其它事業,則以減資方式將資金退還股東;此則也是有利於原有與潛在股東,股價將會上揚。

(圖三:美元兌換新台幣匯率升值趨勢,鉅亨網首頁)
(圖三:美元兌換新台幣匯率升值趨勢,鉅亨網首頁)

目前台股市場各式各樣減資動機,也是因為潛在投資者激勵存在而進行;這種趨勢與近期全球查稅 CRS 資金回流,與反全球化、產業空洞化的反轉有關;也與現金股息課稅方式有關。目前現金股息納入家庭或個人綜合所得稅中,促使持有股票較多的投資人稅率被拉高,大戶不願因為單是「股息所得」,就將「全部所得」稅率拉高;於是股權集中上市公司董事會,就以減資退還現金方式,替代現金股息發放;反正多是現金,用什麼方式發放多可以股權集中公司董事成員,其經營利得多是以每年現金股息、及配發後填息等價差為主要收益獲利方式;在原本既有收入已高的情形下,再加上現金股息收入、會使綜合所得稅繳稅金額顯著增加。而且目前上市公司股息領取者,也多要課徵二代健保 2% 的稅,加上「兩稅合一」可抵免免稅所得減少,最高層所得者領取股息後,會使實繳所得稅達 45% 以上。同樣是發放現金股息,股東意願牽動上市公司董事會做法,於是減資成為 2017 年股息發放替代方案。

肆、結論:資金活用與否取決於董事會、CEO 與財務經理!

在財務理論縱或橫發展過程中,一家公司 CEO 或是財務長,如何為企業運用低價資金,為公司創造更大附加價值?這些實務與理論研究,被歸類與認為是最早的「近代投資理論」,稱之「公司理財」。學習「公司理財」目的是,教導一位財務人員應如何在金融市場中、為公司進行資金調度,快速尋找到最安穩可用、最便宜資金。這種從貨幣或是資本市場直接融資方式,與避險或對沖基金融資方法或做法不盡相同。股權與對沖基金,是以借貸方式完成股權投資,再夾帶整頓與再經營後成果,用股權將本求利、以成本的數倍價錢賣掉後、償還原來融資借款。在這種一投入一賣出價差交易中,附加價值是企業對資金管理運用效率化,提升公司獲利能力。這也之所以全球著名管理顧問「麥肯錫」公司,那一套績效管理 KPI Key Performance Index 制度風靡全球各企業;造成每個企業多想運用各種方式,激勵員工士氣、提高產能、增加經營獲利、提升公司價值的原因。

財務經理為公司籌措資金方式約略有下列幾種:一、間接金融:向銀行借款。企業大筆借款行為講究的是靈活;因為企業融資目的除做為營業用資金外、還有短期過渡性調度、長期資支出等多層面考量;因此進行借款時多需考量期間長短與成本效率。二、對銀行而言,它對借款人信用考量,是以過去幾期財務報表為基礎。這與財報分析原理一樣,研究歷史財務資訊是否可做為預估未來?三、如果過去財報可預期未來盈餘,則表示該公司財報品質是可靠的。因為這是公司會計方法原則選擇穩定,不會隨著總體經濟情勢、產業競爭與公司生命週期,不斷地進行「盈餘管理」或是「盈餘操縱」。四、投資者股東或是債權人,如果無法以過去幾年財報,預期未來一期變動;則表示該公司財報,每年運用的會計原則能一直多在變化。當然對債權人、股東而言,他們各自對公司關注,焦點與層面非常不同;但常變動的會計方法有操縱之嫌。五、「現金增資」代表公司向股東,以持有股份額度募集資金;目的是為擴張經營版圖,也就是強化或增加公司資本支出。公司募集資金方式需符合相關法令;如公司法與證券交易法的規定。而減資原意是彌補虧損,但現在卻被台灣上市公司活用。五、熟稔證券交易法學者多會體會,真正要在資本市場中有所大作為,就要熟讀證券交易法、那是一本資本市場遊戲大法;可是投資人聽到財報分析就頭昏了,還有空閒閱讀證券交易法?公司法?

 

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