〈鉅亨主筆室〉「一帶一路」引燃「夏季攻勢」?!!

  • 鉅亨網總主筆 邱志昌博士  

壹、前言

本文偏執與主觀認為:一、深滬股市目前仍受困於,不良金融資產債權清理,因此步履蹣跚。但隨首次 2017 年 5 月中旬,全球各國聚首中國北京,進行「一帶一路」論壇。二、在 2017 年 4 月 14 日 (本週五) 凌晨,美國商務部匯率調查報告公佈後,人民幣貶值期間將漸漸收尾;而中國深滬股市也將會突破重圍。本文聚焦討論中國經濟發展根本問題,不良金融資產債權 (利空);與一帶一路 (利多)。

2015 年 6 月後至今,中國股市再沒出現過顯著多頭行情;當時上證股價指數高點為 5,178.19 點,但從當時至今、大盤多處盤整格局。在近期亞洲各國貨幣匯率已轉強,尤其新台幣匯價大幅升值、台股加權股價指數已攻萬點之際;上證指數難道還會無動於衷?雖然中國大型企業在美股上市者眾,但上證與國際股市步調並不相同,尤其是與美股趨勢幾乎不相干。美股在 2015 年第二季時也一度陷入整理;但盤整時間並未持續太久就續創新高。台股雖步履蹣跚,但近期加權股價指數,也攻到 2015 年 4 月最高 10,000.14 點附近。回頭看上證綜合股價指數;即使中國 GDP 年成長率、今 2017 年還可維持 6.7%,但上證大盤指數表面至今還懶洋洋、尚未具有攻擊跡象。

貳、中國股市大盤會被不良金融資產債務羈絆!
(圖一:上證綜合股價指數周K線圖,鉅亨網首頁)
(圖一:上證綜合股價指數周 K 線圖,鉅亨網首頁)
廣告:

會造成這種現象、主要與潛在原因現象為:一、中國股市具備「順向利潤」特徵,就是多數國際股市多已上揚後,它仍還會在盤整;直到投資者多已按耐不住,才深呼吸一口氣、一波直攻到底。如果運用財務理論「股票定價模型」CAPM(1964,Sharp)單因子、或是三因子 (Fama and French,1993)、及四因子模型 (Carhart,1997) 驗證;則以四因子模型中第四因子,自變數「順向利潤」(Momentum Profitability) 對應變數「報酬率」、呈現影響顯著現象。二、但不可忽略的是,在這種指數或大盤還在整格局中,投資銀行共同基金經理人,對上證大陸 A 股操盤績效卻仍有可圈可點者。部份專挑小型股 Small Size 的基金經理人,每次在大盤盤整後期階段中,基金淨值操作績效多遠贏過「大盤報酬率」。三、尤其是在 2015 年 6 月那一波,上證股價指數由谷底旱地拔蔥而起前;部份共同基金「累積報酬率」多已遠超過大盤;但當大盤指數全面上揚後,最後基金投資組合報酬率,雖還是跟隨增加,但最終仍是輸給大盤。其關鍵就在於最後的大盤指數,最後突然揚升大幅上揚。四、基於這些特質,若對中國股市結構瞭解不深,較好投資方式是由「共同基金」切入;再沒把握的話,就用基金「定時定額」進場。以這樣投資方式若能持之以恆,將會有機會見到,在這種大規模經濟體中,若有專注與聚焦的專業;則指數外表的沉悶、不會妨礙對 A 股精確選股與操盤績效。五、長期研究中國股市必然發現,在每次股市大盤大漲後,就會浮現「不良金融資產債權」問題;或說是反著說,每次的大多頭的終結,多因為是不良金融資產債務問題;就是它把急漲的股市給拖下來。不良資產債權問題,不僅是中國股市「拖油瓶」,還可能是未來中國經濟、進入金融改革最大障礙;理解中國企業不良資產形成,及它與股市及經濟發展互動關係,並理解其處理方式;有助於掌握投資、中國股市及相關資產契機。

為什麼中國股市會有上述特徵?這與它總體經濟發展主軸有關。1989 年改革開放後,中國走入鄧小平所規劃,社會主義經濟發展路線;以國營企業領導民營方式創富。1989 年到 2008 年約 19 年,是中國製造業成長最快速期間。但在高度成長同時,因為企業對財務槓桿高度運用;槓桿的邊際效率很高,創造高水準的「權益報酬率」,使得國家 GDP 規模呈現邊際遞增成長。但近 20 多年來的擴張與競爭,也使後段班企業留下不良金融資產債務。1987 年改革開放前,中國就定調以國有企業為經濟資源運用主體;將國家財政與經濟資源集中到國營企業中,希望它能帶動總體經濟成長。但在 1997 年亞洲金融風暴摧殘下,這種運行模式出現首次倒債問題,造成改革開放後第一次信貸危機。97 年風暴過後到 2003 年 SARS 期間,企業不良債權總額佔 GDP 規模,由 17% 增加到 1999 年的 20%;而逾期放款占總放款金額比率,則一直到 2002 年多還停留在 25% 以上。全國金融不良資產總金額,從約 1,550 億美元增加到 2002 年 2,450 億美元;2005 年才降低到 1,500 億美元。

(圖二:中國上證股價指數月K線圖,鉅亨網首頁)
(圖二:中國上證股價指數月 K 線圖,鉅亨網首頁)
叁、這次的不良資產清理期間會很長?

為解決每次經濟擴張後,不良資產所造成負擔;中國國務院以四種方法進行清理:一、國有銀行股份化改革。二、用國家外匯儲備注入金融體系。三、成立資產管理公司、收購不良債權資產。四、以債轉股方式。全球金融業處理不良債權,唯一方法就是資產重組。而在資產重組下,有能力還可繼續正常經營的金融機構,就用公積金或是保留盈餘、現金增資,或是以未來獲利去回補被倒債的債權。但是中國從 1997 年那次之後金融不良資產債權,就已影響國有銀行在經濟體系正常運作;尤其是在打呆帳又要推動經濟成長。這種情情就得仰賴政府收購不良資產債權;政府再將這些資產轉到資產管理公司,以長期投資持有到期或其它方式處理掉。國有銀行多是以國家資源去清理的;為集中處理不良資產,中國國務院在 1998 年後、根據「金融資產管理條例」,成立四家資產管理公司,東方、長城、華融、信達;近期最主要清理方式已是「以債轉股」。國際投資銀行對這樣處理方式相當不以為然,因為國營機構管理的經營效率並非最佳,而「以債轉股」結果會發生,銀行介入被收購公司經營深度不夠,公司治理與業務經營多不是專業,因此形成不良債權的非正面循環。這也是之前國際經濟學家羅比尼不斷警告;這樣如滾雪球般的不良資產債務,最終將會形成中國信貸危機「完美風暴」。

(圖三:人民幣兌換美元匯率周曲線圖,鉅亨網首頁)
(圖三:人民幣兌換美元匯率周曲線圖,鉅亨網首頁)

 

要將不良資產完全清除,這是不可能的事;但預估清理不良資產的顯著改善期間將會有多長?這是中國國務院或經濟發改委,將會運用哪些政策工具的主要依據。這 20 多年來國務院與人民銀行,手上對不良資產債務處理政策工具約有:資產管理公司收購、寬鬆貨幣政策、管理浮動的人民幣匯率、以債轉股、企業債不再剛性兌換等等。以運用的方式為認定的話,嚴格言中國已發生過三次信貸危機:1997 年、2008 年與 2015 年。自 1997 年亞洲金融風暴之後,每次經濟高峰期過後,中國金融監理單位與國務院,多要出手收拾在景氣繁榮期間,所製造的泡沫與留下的債務。1997 年、2008 年與 2015 年多是如此。由上股價指數走勢,2008 年之後的下跌方式可說暴跌,股價指數水準也最高。

從各種商品與原物料供需均衡價格變化趨勢,會使資金財務槓桿效率,由邊際遞增轉為遞減的階段,應該就在 2008 年至 2015 年之間。對 1997 年亞洲金融風暴,中國國務院主要以資產管理公司收購,並未牽動貨幣與匯率政策。亞洲金融風暴的中國災情,經過約 6 年多時間情勢就穩住了,也因此 2002 年後金融不良債券總額漸趨遞減;人民幣仍可以守住不貶值承諾。但對 2015 年 4 月這一波,全球經濟景氣高峰後應對;人民銀行就顯得相對保守,這可由人民幣匯率貶值浮動見到。2015 年 4 月是為全球產業景氣高峰期,之前中國企業所遺留債務,因本息無法償還已經衍生不良債權,而現在再因為 2008 年後資金寬鬆,運用槓桿操作、雖還可維持 GDP 於高檔不墜;但在舊加新債務後,不良資產債權總規模可能已是 1989 年來最大規模。在此情勢下的匯率浮動,有助紓解國際經濟外部干擾;也可在工資成本上揚後,還給企業對外出口一些價格競爭力。

肆、結論:全球經濟發展由美國轉到以中國為中心歐亞地區?
(圖四:上證股價指數日K線圖,鉅亨網首頁)
(圖四:上證股價指數日 K 線圖,鉅亨網首頁)

中國經經濟成長模式仍無法擺脫,以投資為主要刺激手段。而投資就是固定資產購置,則必然也會運用長期負債;如果營運效率高、則企業權益報酬率還可大幅提升。這也是為何過去在不良金融資產債權不斷累積,但中國 GDP 成長趨勢仍然強勁。在 2008 年之前,財務槓桿大、但報酬率高;唯 2015 年後情勢已改觀;「供給側改革」就是一個重要信號與分水嶺,產能過剩、供給大於需求、均衡價格下降。如果缺乏重要與積極政策推進,2015 年後槓桿權益報酬率將轉弱。這之所以在 2008 年後,中國開始規畫經濟發展新方向;2012 年後對內推出境外自由經貿區,由實體產業進入社會主義金融改革:而對外則推「一帶一路」;在美國貿易保護意識抬頭後,為企業的產能擴張出路。過去三年來,中國配合 AIIB(亞洲基礎建設投資銀行)、絲路基金、及金磚銀行等,中國已與相關的約 46 個以上國家,洽談出一些基礎建設的合作。這些成果可能就會在 2017 年 5 月,中國北京首次「一帶一路」論壇中浮上檯面。「一帶一路」與美國財政政策最大不同是:一、它不只是一次性公共建設,是一種長期性、一系列固定資產投資;整個投資方案呈現開放式網狀型態。美國財政政策及未來貿易概念,是趨於封閉式,投資的「加速效果」不大。但中國「一帶一路」則是國際建設,屬於開放性;預估其「加速效果」較大。二、這也之所以近期,含新台幣等亞洲各國貨幣明顯走強原因;資金回流、產業空洞化場景就在貿易保護意識下結束。未來全球經濟發展長期趨勢,以內需建設及投資為主流。中國「一帶一路」應可再次帶動 GDP 成長,它的投資「加速效果」可填補財務槓桿遞減效應。如果預期 GDP 的成長,會遠大於不良資產債務;或許久等不到的滬股攻勢就會發動了?

 

(提醒:本文是為財金專業研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)

    本文所載文章內容及其資訊、觀點與結論,均僅供參考,不構成任何投資建議,亦不代表鉅亨網之立場,鉅亨網對文章內容及其資訊、觀點與結論之準確性和完整性不作任何保證,亦不保證所包含之內容及資訊不會發生任何變更。投資者應對任何投資決策審慎評估,並自負投資風險,鉅亨網不負擔任何責任。


    網友評論

    基金淨值 晨星評級 1日 1年
    基金淨值 晨星評級 1日 1年
    您尚未登入會員! 請輸入您的帳號與密碼

      指數 漲跌 % 時間
    台灣加權10101.95-6.54-0.060
    香港恆生25701.6362.360.240
    上證綜合3110.060.000.000
    日經指數19682.57-4.27-0.020
    道瓊指數21080.28-2.67-0.010
    NASDAQ6210.194.930.080
    歐元區指數3231.192.930.090
      匯價 升貶 % 時間
    美元/台幣30.12200.00000.00%
    歐元/美元1.1139-0.0013-0.11%
    美元/人民幣6.85240.00000.00%
    美元/日元111.2540-0.0150-0.01%
    澳元/美元0.74390.00020.02%
    美元/南非幣12.98910.02580.20%
    美元/港幣7.7926-0.0010-0.01%
    Powered by
    備註:本基金說明僅供參考,所有資訊揭露以基金公司公告為主。
    以上資訊僅供參考,使用者應依相關主管機關所公布之資訊使用規定使用,並自負投資盈虧之責,免責聲明
    法律顧問:惠國法律事務所 黃泰源律師。