◆未來國際總體經濟與金融市場展望

[歐洲]    

綜觀歐洲道瓊EuroStoxx 50 今年的表現，今年歐洲道瓊指數上漲7.89%，是繼2013年之後，表現最好的一年。雖然今年歐洲相較於其他市場，包括上漲超過20%的美國標準普爾指數、與新興市場平均近30%的漲幅較弱，但今年市場仍受到較多的政治因素干擾，西班牙的加泰隆尼亞獨立，以及英國脫歐正式擺上談判桌等。不過由於總體經濟環境轉好，企業獲利也能支持股價，因此這樣的地緣政治風險並沒有影響歐股太多。以景氣循環來看，歐洲總體經濟動能是否已經達到過熱或是高點，是投資人最關心2018年的議題之一。從美國聯準會的利率政策來看，聯準會的確相當擔心剛剛通過的稅改法案會引起美國通膨過度上升，然而美國目前最大的本錢之一，就是控制內的通膨率，以及幾乎逼近充分就業的勞動市場。但在歐洲國家方面，債務水平和勞動市場的彈性上，卻很難有大幅度的改善，所以可以推測，即便美國明年的升息一如預期，歐洲市場要跟進甚至加速追上，難度都比較高，我們預測歐洲市場的利率環境並不會攀升的很高，而貸款成長也會顯得溫和。平均來看，各大行的分析師平均預測歐股明年成長的幅度在5~17%之間，目前差異尚大。主要是在於今年歐股企業的EPS平均成長幅度達到15%，但明年是否能維持這樣的動能，機構看法互異。另外一方面，英國脫歐雖然目前為止仍在軌道之上，但不確定性依然存在。值得注意的一點是，如果我們看歐洲高收益債的殖利率，當前幾乎與美國公債殖利率在同一個水位上，隨著領先指標指數再次上揚，歐股相對其他資產便宜，這也讓市場參與者繼續加入泡沫之中。

歐洲主要市場的核心通膨仍可以維持一段時間的溫和局面，今年(2017)稍早，美國核心通膨意外下滑，不過隨著時間已經反轉回升，這給了美國聯準會維持當前升息腳步的足夠理由。核心通膨不會是2018年的變數，但市場的成長卻有點神似景氣循環的陌生段。通膨不高，與薪資成長的幅度與壓力沒有突破壓力點，是讓市場現在最迷網的一部分。不過我們如果拆開地區的分野分析，中國經濟成長趨緩，讓各國央行謹慎地調整利率，會讓明年度歐洲已開發市場，或歐元區，呈現一個經濟適度成長、通膨溫和的主題。在歐元方面，2017年歐元探底，不過這樣的情況很難持續到2018年。歐洲央行(ECB)開始縮表，會是歐元最大的支撐，而歐元的匯價也會在下半年更為明顯，市場普遍預測明年年底歐元匯價的位置會落在1.23至1.25美元兌一歐元的程度。經濟學家認為，2018年年中會是歐洲央行調整政策的時機，很可能在第三季開始縮表。歐洲、新興市場等其他地區世界體的經濟成長，可能會使得美元再度被拋售。歐洲央行(ECB) 縮減規模將緩解歐元區債券供應和需求狀況，吸引更多外國需求。歐元區債券市場負收益率債券的比例降低，也對於歐元有著支持作用。

[北美]     

回顧第四季北美市場表現，美股方面，本季對美國股市而言可說是豐收的一季，三大指數在本季受惠於稅改利多以及企業財報表現亮眼，指數持續上揚並數度創下歷史收盤高。道瓊工業指數在本季衝破23,000以及24,000點之重要里程碑後持續朝25,000點邁進。那斯達克指數也從季初的6,500點上升至目前的6,940點，12/18的盤中更一度突破7,000點的重要關口。標準普爾500指數則從原先的2,500點到目前的2,680點。截至目前(12/28)為止，三檔指數在本季分別上漲了10.86%、6.99%以及6.68%。在今年剩最後一個交易日的情況下，道瓊工業指數料將創下近五年之最高季報酬。觀察本季美股走勢可以發現，即使三大指數皆位於歷史高點，卻皆無出現明顯的回落，走勢基本上呈穩定成長，突破重要關口時也未見明顯壓力。即使是以科技類股為主的那斯達克指數在11月底時因先前漲多後投資人選擇獲利了結、加上稅改對原本稅率就低的科技業利多較少引發類股輪動、科技股大跌，最終卻在僅僅四個交易日內那斯達克指數即從低點回升至原先最高水位。顯示當前投資人風險胃納偏高，用來觀測投資人對未來股市波動預期的VIX本季平均也僅有10.29。這對於位在高點的股市而言是偏低的。該現象可能與市場缺乏重大利空因素有關。近期導致指數下挫的原因皆傾向「不如原先預期般的利多」或是「相較之下獲益空間較小」。展望未來，本季的焦點稅改法案最終在聖誕節前由美國總統川普順利簽署立案，並將在明年1月正式生效，雖然近期發生「買在謠言起、賣在事實出」的現象，不過仍預期在企業稅調降、公司獲利增加帶動下明年第一季股市仍有上升的空間，類股中則看好原先承受重稅的電訊、工業和基本消費品類股。

美元方面，本季美元指數走勢先漲後跌，一季下來僅有0.45%的跌幅，以微跌作收。11月初美國總統川普打破慣例，提名聯準會理事鮑爾出任下屆Fed主席，由於鮑爾在貨幣政策方面較為偏鴿，也曾表明支持現任主席葉倫的漸進升息。因此市場對於他的任職並沒有做出過於巨大的反應。12月初時，聯準會如預期般的升息一碼，並大幅調升明年經濟成長預期，不過消息公布後美元指數卻出現下跌，主因聯準會對於未來經濟展望並不如投資者原先預期般的樂觀，加上市場早就消化完聯準會將升息一碼的預期。本季的美元市場同樣也受到過高的預期心理影響，導致在事件真的發生時反而出現違背常理的變動。展望未來，明年的升息與否的關鍵仍在通膨率身上。如果未來通膨相關數據出現復甦，升息次數就有可能增加，反之亦然。此外，料在明年2月前，聯準會將進入待機狀態等待新任主席的到來，也因此預計基準利率在那之前都不會出現改變。

美債方面，本季美國債市最受關注的現象為殖利率曲線趨於平緩，美國10年期與2年期公債殖利率差由第三季末的85個基點下降至52個基點，本月初時更已50個基點創下近十年來最低水位。觀察各天期殖利率變化，雖然長短天期的債券殖利率皆有成長，不過由於短天期債券殖利率漲勢遠高於長天期債券，進而導致殖利率曲線的平滑。一季下來，長天期的10年期公債殖利率上升10個基點至2.43%，短天期的2年期公債殖利率則有43個基點的成長至1.91%，漲幅為長債的4倍之多。短債殖利率連續四個月的漲勢主要來自於市場預期聯準會即將在年底前再次升息、且明年將持續緊縮所致。而長債券殖利率的成長遠不及短債則是因為近期通膨率未見成長，加上市場對長債需求強勁，進而抑制了長債殖利率的上升。展望未來，如果明年聯準會繼續在通膨低迷的情況下升息，殖利率曲線將持續走平。通常殖利率曲線的平緩代表著市場並不看好美國經濟的未來，過去也曾發生過美國經濟隨著曲線的趨平甚至倒掛後陷入危機。也因此如果明年利差持續收縮，將可能是引發經濟危機的導火線，建議投資人密切關注曲線的未來走勢。

[亞洲]

亞洲與其他新興市場來說，2018年的一大潛在風險是各國央行開始逐步「縮表」，也就是當央行回收資金時，是否會影響投資人在新興市場的布局。不過如果我們回顧一下2017年的主題，別忘了在今年第一季的時候，我們還曾經相當擔心市場落入通縮的陷阱內呢！當時德國10年期的公債殖利率降至-0.3%，且全球有接近三成的政府公債是在負利率的水準。然而隨著就業水準恢復，美國、英國、日本等已開發國家的失業率都降至10年來的低點，加上2014年油價大跌之後，2017年下半年油價逐步回升，也讓各國通膨率回穩。之前受到中國與新興經濟體成長遲緩所造成的通縮情形，在2017年下半年也結束。2018年市場仍擔心中國經濟放緩的影響，然而我們不認為這會是很大的問題。中國進入新常態的經濟成長模式之後，製造業、房地產與基礎建設等傳統上中國仰賴的大產業投資將會放緩，但具有技術動能的企業仍值得關注。今年中國股市大放異彩，互聯網主導的產業在中國崛起，甚至比一些成熟國家更先進，電子商務的市場也已經成為全球最大，領先美國兩倍以上。在今年大型股，特別是騰訊、阿里巴巴等企業大漲過後，明年中小型股，特別是行業內的龍頭股，仍相對具有優勢。

日本經濟持續報喜，上週五日本第四季大型製造業信心指數連續5季改善，在出口與企業獲利方面，都給經濟體帶來正面的動能，讓央行企盼的薪資成長可望有機會達成。今年日本第三季的GDP季比年增率成長2.5%，連續7個季度呈現擴張，也支持了日本央行的信號。日本經濟繼續處於一個非常接近飽和就業的狀態，失業率跌至僅2.8%。然而安倍經濟學是否能繼續帶給日本市場活水，經濟學家則持較為保留的態度。主要的原因是日本央行訂定的2%通膨率目標始終難以達到，雖然各項數字指標已經有了顯著進步，但在日本是否有可能逐步推動利率正常化的意見上，多數經濟學家仍持否定態度。企業已普遍恢復上調價格的能力，而由於經過長期通縮之後，企業的營業槓桿較高，這會直接帶動利潤增長。目前安倍規劃在2019年10月調整消費稅，屆時是否能成功調整，仍是一大考驗。日圓方面，美元在2018年並沒有太多上看的空間，日本2018財年稅收估算為59.079兆日圓，若符合預期，則會是27年來新高。不過如果黑田派的央行官員可以連任，則代表日本央行不會加入縮表行列，意味著日圓匯價也難以有突破性的漲勢。較為看多的分析師多半認為明年年底日圓匯價在100至105日圓兌一美元的價位。

其他亞洲新興經濟體方面，今年買超力度最強的市場是韓國與印度，而台股則位居第三。分別獲得79.5億、77.1億，與56.4億美元的資金買超。賣超的國家則是泰國和印尼兩國，但最近IMF與OECD等也看好新興亞洲的中長期展望，隨銀行信貸調整周期與強勢美元均逐步進入尾聲，對於新興亞洲的企業獲利值得期待。東協國家傳統上以內需市場為主要的獲利主軸，先前因為強勢美元影響，內需表不彰，除了消費領域、商品市場價格回穩等誘因之外，大型的基礎建設推波助瀾，將是2018年該區域成長的重要動能。

[大宗商品]

回顧今年大宗商品市場表現，原油方面，今年的原油走勢先跌後升，最終以成長作收。布蘭特原油由58.58上升至66.16，西德州原油也從56.91成長至59.84，分別成長了12.94%以及5.15%。兩者皆在2015年6、7月的高點附近徘徊。今年以來，國際油價除了主要受到OPEC與俄羅斯之減產協議、每週美國API以及EIA所公布的油源庫存變化的消息影響之外，美國總統川普預算書中計劃將銷售其戰備原油庫存、中國經濟成長速度放緩、利比亞與奈及利亞產能恢復速度大於預期、美國颶風侵襲地區的損害低於預期，並在短期內恢復生產等消息，皆對原油市場造成比較明顯的變動。上半年由於受到OPEC減產力度停滯，部分參與減產的國家不配合增加減產，加上美國以及利比亞原油產量不斷增加，在很大程度上抵銷了OPEC減產的效應。市場進而對供給過剩狀況已獲得舒緩的可能感到懷疑。原油價格也因此一度跌破每桶43美元。不過下半年由於OPEC與俄羅斯等產油國達成延長減產期限至明年年底，加上全球景氣復甦、美國庫存量低於預期的因素影響下，國際油價逐漸回升，年底時更先後受到英國北海油田因維修關閉3週以及利比亞輸油管爆炸影響，使得油價成長至現今的兩年半新高。展望未來，由於市場正逐漸消化OPEC減產期限延產的消息，料明年原油價格仍有上漲空間，不過在美國頁岩油技術日益完善且擴增產能的情況下，油價出現大幅增長的機會不大。

黃金方面，在歷經去年上沖下洗的震撼教育後，黃金價格在今年年初總算回穩，雖然今年全球經濟復甦、股市上漲轉移了投資者對黃金的關注，但整體而言金價在前三季仍持續向上攀升，並在9月中隨著美國總統川普以及北韓領導人金正恩的口水戰來到一年高點。由於最終雙方的衝突並未升級，加上稅改效應下全球股市持續上漲，投資人信心大增、避險需求下降，黃金價格也因此出現下跌。年底時市場又因為比特幣的狂飆、首支比特幣期貨的發行佔據了所有投資人的焦點，更對黃金造成排擠效應。畢竟比特幣在11月中時由6,000美元低點暴衝至19,550美元，報酬率高達225%，相較之下其餘資產就顯得比較無趣。今年黃金價格由原先的1152.27成長至1294.95，共成長了12.38%。展望未來，由於仍看好明年股市，加上聯準會也預告將在明年升息三次，由於升息將使美元增值並讓用美元計價的黃金價格下跌，因此升息對黃金為利空。另一方面，今年導致地緣政治風險增溫的許多事件至今仍尚未完結，包含北美貿易談判、加泰隆尼亞獨立事件、英國脫歐、北韓的核彈威脅、美國不顧聯合國決議將大使館設置在耶路撒冷等等。如果明年任一事件最終演變成戰事或談判破裂，屆時黃金價格的漲勢將抵銷掉任何升息帶來的衝擊。

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