◆摘要：

近期油價大幅下降，有利於亞洲經濟表現。然而，俄羅斯盧布大幅貶值可能引發的蔓延效應，則不容忽視。在美國聯準會率先推動利率正常化之前，許多亞洲國家將可能維持寬鬆的貨幣政策…

◆內文：

一般而言，近期油價大幅下降，有利於亞洲經濟表現。然而，俄羅斯盧布大幅貶值可能引發的蔓延效應，則不容忽視。在美國聯準會率先推動利率正常化之前，許多亞洲國家將可能維持寬鬆的貨幣政策。

近期油價大幅下降，對亞洲造成顯著影響，因為亞洲的能源淨進口量日益增加。油價下降使得收入相對增加，應可望對消費與投資活動帶來正面影響。然而，在這些正面影響實現之前，經濟成長疲弱、通膨下滑的壓力加重，皆可能使各國採取寬鬆的政策措施，尤其是寬鬆的貨幣政策。

因此我們認為，在美國聯準會讓利率正常化、在2015年中左右開始升息之前，亞洲的貨幣政策將逐步獨立於美國政策走勢之外。

◇俄羅斯危機可能引發的擴散風險

油價下降，亞洲普遍樂觀其成，但俄羅斯盧布卻因此大幅貶值，這種情形可能會對亞洲與其他新興市場造成負面的擴散效應。

各國央行正面臨兩個困難的抉擇，一則是選擇降息以因應通膨持續下滑的環境，抑或是按兵不動（至少一開始是這樣）以避免貨幣面臨更嚴重的潛在下檔風險。好消息是，多數亞洲國家最大宗的進口商品是能源與糧食，因此即使貨幣貶值，能源與糧食價格下降可望抑制進口通膨的風險。

◇不同的政策趨勢

根據聯博的基本預測情境，我們預期中國、韓國、印度、越南將在未來6個月內進一步降息，而其他國家則維持穩定的政策利率。然而，有鑑於美國利率上升的前景，美元升值的力道將對多數亞洲國家貨幣造成貶值壓力，即便韓國、台灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓、中國皆擁有龐大的經常帳盈餘，也無法置身事外。隨著油價下降，這些國家的貿易條件將改善，經常帳盈餘亦將繼續成長（圖一）。

馬來西亞是亞洲唯一主要的原油淨出口國，但過去10年來馬來西亞的經常帳盈餘卻持續減少。原油已不再是馬來西亞主要的外部收支來源，目前棕櫚油反而成為更重要的出口商品，且棕櫚油的價格週期仍相當穩定，與全球原油價格走勢幾乎沒有相關性。

◇中國與印度鬆綁政策

印度目前正處於「蜜月期」，因為繼糧食價格下降後，油價緊跟著走低。對印度而言，糧價與油價對通膨與政府補貼金額都有顯著影響。能源價格與糧食價格皆下降，已經改善印度的通膨與財政收支前景。

有鑑於此，外界擔心穆迪政權推動結構性改革速度過慢的疑慮也已緩和。即便油價與糧價下降可減少政府開支，但財政整頓措施依舊持續進行。此外，通膨下降與經濟表現不佳，皆可能使印度央行面臨愈來愈大的降息壓力，以刺激印度經濟表現。印度央行總裁Rajan已暗示2015年初可能將降息，且我們認為，投資人應該開始評估印度的政策鬆綁週期，以及未來一年當地貨幣債券殖利率的下降前景。

對中國而言，油價下降將使得通膨下滑的壓力加重，而中國經濟也已進入結構性成長趨緩的階段。

11月下旬，中國人民銀行(PBOC)調整政策作為，轉向調降銀行放款與存款利率，藉此降低金融體系的資金成本，而不再像過去只是「重點式」進行信用鬆綁。中國人民銀行此舉將協助槓桿比例較高之產業進行再融資，並為緩慢去槓桿化的過程，換得一些空間與時間。

我們認為，在未來的一年中，溫和的通膨水準將帶動中國多次降息，並調降存款準備率(RRR)，進而為持續趨緩的經濟成長劃下底線，並將爆發信用危機的風險極小化。

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