◆摘要：

儘管目前油價面臨下跌壓力，但我們的研究顯示，原油生產成本最終將使得油價止跌回升...

◆內文：

儘管目前油價面臨下跌壓力，但我們的研究顯示，原油生產成本最終將使得油價止跌回升。

8 月底至今，布蘭特原油價格跌幅已超過20%，一路下跌至每桶80 塊美元左右(截至11 月26 日)。在此之前，全球油價連續三年穩定維持在每桶90 到110 塊美元的水準。

造成油價下跌的原因有很多，例如原油需求成長減緩－尤其是新興市場與歐元區；非石油輸出國家組織的產量持續強勁成長，特別是美國的頁岩油革命；隨著利比亞回復石油產能，石油輸出國家組織產量也隨之增加；最後，沙烏地阿拉伯正在重新思考，是否要持續扮演平衡全球原油供需的角色，此舉也逐漸引起各界關注。

◇油價=生產成本+安全性溢價

然而，影響油價的真正因素為何？我們認為新增產能的生產成本，加上安全性溢價，正是決定原油價格的兩大關鍵。所謂的安全性溢價，意指供給受到衝擊的時候（例如最近的利比亞內戰，或是西方國家制裁伊朗），有多少的額外產能可以加以彌補。

每一年，全球原油需求約緩慢成長1%至1.5%。這樣的成長幅度聽起來不大，但要滿足每日90 萬至120萬桶的新增原油需求不是件容易的事情。不同於其他大多數的原物料，光是要維持眼前的原油產量，就需要仰賴龐大的投資金額，因為全球油田以每年6%的速度遞減（亦即每天減少550萬桶）。因此，全球需要新的石油開採計畫，每天得新增650 萬至700 萬桶的原油供給量。即使如此，我們也只能維持現有的原油產量(圖一)。

計算原油價格時，絕對脫離不了額外產能的多寡。根據我們的估算，沙烏地阿拉伯擁有每天增加300 萬桶的原油額外產能，規模冠居全球，然而，面對利比亞、伊朗、伊拉克、奈及利亞、或委內瑞拉這些產油大國不時傳出的動盪不安，全球原油供給隨時可能因此每天減少100 萬桶，因此沙烏地阿拉伯擁有的額外產能其實也算不充裕。

此外，原油額外產能也左右著安全性溢價高低。無論如何，消費者都想要擁有穩定的原油供給，且在供需吃緊，或是供給受到威脅的時候，願意支付安全性溢價，這正是為什麼今年6 月伊斯蘭國攻擊巴格達，造成油價飆漲。一般而言，我們認為原油安全性溢價平均大約是10 塊美元左右。

加總上述要素來看，我們的分析結果顯示，原油的平衡價格應介於90 至100 塊美元。當然，短期內倘若產量增加的速度大於需求，屆時原油價格可能會跌破此一區間。倘若油價持續走低，原油產業的投資活動將受到壓抑，額外產能將受到限縮（圖二）。屆時，油價可能會再度開始上揚。

◇密切觀察沙烏地阿拉伯後續行動

短期的需求波動，以及階段性的新增產能，或許會造成價格波動。然而，近年來沙烏地阿拉伯已調整產能，維持市場平衡與穩定價格。

沙烏地阿拉伯政府官員近期表示，未來可能無意透過減產，調整需求走疲與美國增產之間的平衡關係。

然而，油價不可能永遠維持低檔。倘若油價低於80 塊美元的時間長達1 年以上，我們認為原油產業的投資活動將受到嚴重影響，並種下油價上揚種子。我們認為，市場遲早會認清油價不可能永遠走低，並再度開始推高油價。

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