－經濟因素是關鍵

作者： John Rekenthaler (晨星美國研究副董事長)

經過數十年接連打敗成長型股票之後，低價股票已失去它們的光環。自 1990 年中起，價值型股票報酬已逐漸與成長型股票的報酬相近；而於其之後的 10 年，價值型股票報酬已不如成長型股票的報酬。

波士頓 Grantham, Mayo, & van Otterloo(GMO) 資產管理公司創辦人之一 Jeremy Grantham 於近期致投資人信中論及，為何價值型投資難以表現出色。對於本身為價值型投資人的 Grantham 來說，發佈此信討論價值型投資，實屬罕見。不過，GMO 恰巧遭逢規模性贖回。而當基金管理高層發現他們站在金融市場的對立面之時，他們傾向為其投資策略做辯護，而非採質疑的態度。相反的，Grantham 認同這次可能有所不同。尤其，企業獲利已出現改善。Grantham 運用標普 500 指數的銷售報酬率 (return-on-sales, ROS)，以反映企業獲利能力，且數據回溯至 1970 年。在 1997 年之前，銷售報酬率 (ROS)/ 企業獲利成長介於 4%－6% 之間 (下圖一)；再以 5% 做為前述獲利成長區間 4%－6% 的自然中間點。僅管是人為設定的中點，然此方式確實捕捉到銷售報酬率 / 企業獲利表現的歷史軌跡。

不過，任何事都可能發生。在 1996 年之後，標普 500 指數的企業獲利突破了過去 25 年以來 4%－6% 的區間，並於 2000 年寫下另一個歷史新頁，接著於 2007 年再突破，2014 年則再次突破前段區間。若從研究區間的下半段 (1996 年之後) 來看，歷史過往表現並無法預測未來表現。Grantham 再畫了另一條線，做為新的平衡點(7%)。現在，有誰能判斷 ROS / 企業獲利的走向？

同樣的，利率也由於突破它們的歷史區間，導致市場無法參考歷史資料來判斷利率走向。在利率水平的例子中，條件限制為下限而非上限。但利率變化的表現模式會與企業獲利能力相似。利率會創下新紀錄，而市場觀察家會再次釋出他們對降息可能性的隱憂，然後，利率下行；只是市場遲遲未傳出壞消息。

在企業獲利優於預期、利率降至超低水平的環境中，股票本益比向上攀升並非意外的結果。它們怎麼可能不上升呢？企業價值是取決於其賺取現金的能力 (與其獲利能力直接相關)，也取決於業者用於評估未來獲利折價水平的利率水準。而前述二條件已隨著時間環境變遷而大幅改變。因此，股票除了上漲，只有上漲。

◆趨勢抗衡者

價值型投資人是一群習慣性動物。而成長型投資人重視超乎想像或具理想性的企業，並期望管理層能不斷實現前人無法完成的願景；相反的，價值型投資人則期望歷史能再次上演。Grantham 的言詞僅具象徵性意義，但它們反映價值型投資人的信念：漲多必拉回。

同樣的信念也反映在以價值型投資為導向的資產配置專家身上。舉例來說，那些使用本益比做為判斷美股價值水平是否合理的專家，他們即假設本益比應該在其長期平均線上波動。從他們的角度來看，只是本益比平均值產生變化。不過，這都是假象；因為，股市終會反轉。

以往，價值型投資能成功的原因有二：

. 理所當然的，股價較低的企業，並不表示它們就是劣質標的。如果它們的股價與獲利較佳的企業相近，投資人必然會青睞後者。不過，股價的落後表現，可能肇因於其被大幅折價。

. 相反的，股價較高的企業，也未必表示它們就是優質企業。這些企業前景會被過度渲染。惟它們的銷售與利潤成長速度，確實較一般企業為快；不過，股價可能早已反應完畢。

簡言之，股票投資人往往對上漲或下跌的二方走勢，會過度反應。他們可能準確的猜到一些企業會比其他企業為佳，並能從中挑出好蘋果。但是，投資人可能錯誤判斷獲利區間。以至於，他們以為優質的企業，實際上未如想像的好；並誤以為不佳的企業，卻比想像的更優。

◆投資新時代

現在，被視為不佳的企業，可能依舊並不會太差 (除了那些未能成功從金融海嘯中生存下來的企業)。這部份，價值型投資人依舊是對的。然而，價值型投資人忽略了股價表現好的企業，已成為名符其實的優質企業。20 年以來，蘋果讓樂觀投資人難以區分。蘋果可謂是最極端的例子。但橫跨科技、健康護理產業，領先業者賺得前所未有的利潤。

Grantham 寫到，'我以前常將獲利率視為財務項目中，一定能出現均值回歸的項目；而直到 1997 年為止，它們也的確如此。以往，由於相當穩定的報酬表現，讓利潤率的重要性漸漸被忽略。之前的穩定報酬受益於一連串的資本支出 (產業利潤處於頂峰之時)，如此的穩定報酬亦常讓經濟學家感到驚訝。' 但是，現今環境充斥產能過剩，不利企業利潤成長的因素。他認為，企業獲利能力的整體趨勢與它們在市場的壟斷能力增加相符。換句話說，如果企業有較以往為高的壟斷能力，結果將符合我們的預期。

總結來說，Grantham 認為價值型投資人唯有在企業獲利不理想的環境中才會有感，而這在短期內不會快速發生。預測經濟走勢並非明智之舉，故晨星美國研究副董事長 John Rekenthaler 未能完全認同 Grantham 的觀點。原因在於，價值型投資之所以失去光環，並非肇因於股票投資人的投資行為差異，而是由於沒有二家企業會以完全相同的方式管理營運。作者另提到，自尤金、法馬 (Eugene Fama) 與肯、法蘭奇 (Ken French) 共同企圖解釋股市平均報酬會受到哪些因素影響 (三因子模型) 以來，全球經濟環境已大為改變。如果法馬與法蘭奇的論述能再次印證，就需要經濟環境的配合。

 (本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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