◆利率已降至前所未有的低水平，使債券 (享有資本利得) 及股票 (絕對及相對估值有所提升) 資產雙雙受惠。

利率已降至前所未有的低水平，使債券 (享有資本利得) 及股票 (絕對及相對估值有所提升) 資產雙雙受惠。推動股債市上漲的動能大部分來自於各國央行試圖將通膨率控制在他們希望的水平，但一些央行則一直在防範潛在的經濟放緩。展望未來，全球景氣循環雖然仍十分良好，但正顯示出一些放緩的跡象。如果期望景氣擴張要延續到2020年或更長時間，目前休戰中的美中貿易戰就需要有個好結果。

全球債券市場持續震驚投資人，本已非常低的債券殖利率進一步滑落。美國10年期公債殖利率目前僅2.05%，自年初以來已下滑了0.6%，在7月初更一度滑落至2.0%以下(於7月5日觸及1.95%的低點)。其它國家公債殖利率也同樣走跌：德國公債殖利率在今年初還有0.24%，但目前已滑落為負值，來到-0.32%。在已開發國家中，10年期公債殖利率最低者為瑞士公債，目前為-0.61%。

因殖利率滑落伴隨而來的資本利得為債券指數年初迄今報酬率帶來正報酬，美元計價的彭博巴克萊全球綜合指數(Bloomberg Barclays Global Aggregate Index)上漲5.4%。隨著主要國家政府公債殖利率不斷下滑，投資人紛紛湧入風險較高的資產，尋求天期較長或風險溢價(或兩者兼有)的標的。根據彭博巴克萊指數(Bloomberg Barclays)的數據顯示，美國長期公債(天期在20年或以上)上漲10.2%，高收益債(低信評)上漲9.5%，新興市場債則上漲9.9%。

有三個因素導致近期債券殖利率下滑。第一個原因是出乎意料的低通膨率。概括而言，各國央行一直未能達到他們所設定的2%通膨率目標：美國已十分接近目標水準，但歐元區和日本仍遙遙落後，澳洲和紐西蘭央行也將「通膨率低於目標水準」視為一大問題。貨幣政策決策者已開始採取降息措施試圖推升通膨率，他們很可能進一步降息。

第二個因素是各國央行對潛在經濟放緩的擔憂。雖然全球景氣目前仍持續溫和增長，但如最近全球商業調查結果所示，經濟前景是脆弱的。各國央行也持續採取預防性降息以防止經濟進一步放緩。

第三個因素是投資人的焦慮，促使投資人購買債券等避險資產，以防範貿易戰(或其他風險)破壞全球經濟。

這些因素使得投資人大舉湧入固定收益資產，無論是為了享有資本利得，抓住最後獲得收益的機會，或是規避股票市場風險。根據最新的(7月)美銀美林集團(Bank of America Merrill Lynch)對基金經理人調查顯示，投資人這個行為使得美國長期公債成為現在全球「最熱門」的投資標的 (而投資等級公司債則排名第三)。

這反而顯示出不斷走低的殖利率可能已讓債券購買需求達到巔峰。《華爾街日報》最新(7月) 的市場預測顯示，10年期公債殖利率預計將從目前的水平小幅上升，於今年底將升至2.2%，而到2020年6月將升至2.4%。如果全球經濟真的面臨了更大的下行風險，那麼經濟預測者以前就錯了，這次也可能是錯的，但從目前異常低的殖利率水平來看，利率小幅回升似乎是合理的。

全球股市最近幾週雖在高檔盤整，但今年初強勁地表現意味著股市仍將延續年初迄今強勁的漲勢。以美元計價的MSCI世界指數上漲了16.5%。全球股市亮眼的表現部分歸功於強勁的美國市場，標準普爾500指數即上漲了18.7%，如果撇除美國市場，MSCI世界指數僅上漲12.3%。在歐洲，雖然歐元區經濟疲軟，但其股市表現卻出乎意料地好，富時歐洲First 300指數(FTSE Eurofirst 300index)上漲14.4%。即使英國「硬脫歐」的可能性越來越大，也未能阻止英國股市上漲11.6%。在主要市場中，日本股市表現最為落後，日經指數僅上漲7.3%。

新興市場表現也十分亮眼，但仍未及已開發市場的漲勢。MSCI新興市場指數 (MSCIEmerging markets Index) 上漲9.5%，主要的金磚四國(巴西、俄羅斯、印度、中國)上漲12.6%。目前為止，金磚四國中漲勢最強勁的是俄羅斯，美元計價的富時俄羅斯指數(FTSE Russia Index)上漲了33.4%。

更寬鬆的貨幣政策、全球經濟前景走向、美國企業財報季以及全球貿易緊張局勢等因素仍是未來幾個月影響股市表現的關鍵。
讓我們一個個檢視這些因素。目前為止，貨幣政策仍是影響股市表現的主要原因，股市大大受惠於降息措施。但股市可能正失去因利率政策帶來的上漲動能，市場一度相信聯準會將實施兩次各一碼的降息，但目前看來可能只降息一次。

全球經濟前景依然樂觀但卻脆弱。根據J.P.Morgan全球綜合採購經理人指數(J.P. Morgan global composite indicator)顯示，5月和6月的商業活動雖在增長，但增速低於正常水平。

摩根大通(J.P. Morgan)表示：「若要讓當前平淡的經濟形勢在今年下半年有所好轉，市場狀況和國際貿易需要更加熱絡」，但目前市場和貿易並未見復甦。 IHS Markit每年都會進行三次的商業展望調查，最近一次(6月)的調查結果明顯令人感到悲觀，報告指出：「全球投資人對未來一年商業活動和企業利潤的樂觀情緒已降至全球金融危機以來的最低水平，同時對就業與投資支出預期也有所下降」。美銀美林 (BAML) 對大型基金經理人的最新調查也發現類似的結果，其中有30%的基金經理人預期明年經濟增長會放緩。

在美國市場，雖然第二季度財報季剛開始，就目前已公布的16%公司財報來看，營收狀況並不好，未讓投資人認為美股可以持續支撐全球股市。美國數據公司FactSet根據目前已公布的財報數據及尚未公布財報的預估值預測，他們認為第二季企業利潤將較去年同期下滑1.9%。 而根據FactSet統計股票分析師對2019年全年的預測顯示，標準普爾500指數成份公司利潤僅小幅增長2.3%。但好消息是，分析師預期2020年企業營收將大幅好轉，標普500指數成份公司利潤預估將增長10.9%。

以上這些因素仍受制於最大的不確定性風險– 暫時消停的貿易戰。根據美銀美林(BAML)對基金經理人的訪查結果指出，基金經理人認為貿易戰是最大的擔憂，甚至大於央行無能提振經濟及中國經濟放緩。貝萊德年中投資展望也將貿易緊張局勢列為關鍵問題：「改變我們展望的關鍵是，我們視貿易和地緣政治風險為影響全球經濟與市場的主要因素，這導致我們進一步下調增長預期，並採取更為保守及防禦性的投資決策。」

目前為止，令股市驚喜的是最糟糕的情況並沒有發生，而中美之間的關係破裂也得以避免。中美雙方尚未達成明確的協議，且無論是有意或無意地，兩國政府皆有辦法對全球供應鏈造成嚴重破壞。

總而言之，儘管各種不確定性仍存在，但最有可能的情況是全球經濟仍將持續溫和增長，雖然存有龐大的下行風險。這正是接受美銀美林(BAML)調查的基金經理人們所認為的，他們仍適度增持全球股票，特別是對估值較低的新興市場。

◇如非特別強調，以上所提供之數據皆截至2019年7月19日。

(以上專欄內容乃筆者個人專業意見，誠供讀者參考；謹提醒讀者金融市場波動難料，務必小心風險)