一、高收益債正面臨泡沫危機嗎?

自2008年金融風暴以來，美聯準會為了挽救美國經濟衰退的困境，推行了3次量化寬鬆政策，並將利率降至歷史新低0~0.25%，藉由創造低利率的金融環境，降低企業的資金成本來刺激經濟成長。受此影響，企業也大舉發行債劵來籌措自身的資金需求，高收益債市場不斷擴張，2012年高收益債總發行量甚至高達3000億美元以上(見圖一)，創下歷史新高，連帶使得衡量高收益債表現的美銀美林美國高收益債指數連續4年攀高(見圖二)

在低利率的環境下，投資人追求高收益的心態更加明顯，高收益債基金也成為市場熱銷的產品，而台灣人熱愛高收益債的程度也不落人後，根據投信投顧公會統計，2012年底國內高收益債資產規模為1320億元，但到了2013年4月底，短短四個月內高收益債規模已大增到1952億元，成長近五成。

隨著高收益債價格不斷創新高，市場規模也迅速擴張，美國富國銀行於2012年10月曾提醒投資人，高收益債漲多，恐有泡沫化之虞，因為一些體質不佳的公司也紛紛趁著市場火熱，大舉發行高收益債。高收益債真如市場所言泡沫破滅了嗎?是否有指標可以評估高收益債有無風險發生?如同啟富達國際先前透過殖利率曲線來判斷美股多頭是否反轉，作為風險控管之用，本文將深入的研究與探討。

二、高收益債市場分析

1.何謂高收益債

高收益債券是指債信評等在3個BBB以下的債券，其償債能力較差，又稱為垃圾債券。全球以美國為主要高收益債的發行市場,約佔8成以上。由於高收益債券是兼具有股票與債劵的雙重特性的公司債，所以，與股市有高度的正相關，相關係數為0.8。一般而言，觀察整體高收益債表現可觀察三大指數，分別有美銀美林美國高收益債指數、巴克萊高收益債指數與花旗美國高收益債指數，其中美銀美林高收益債指數為最廣泛的參考指標，本文也簡稱它為高收益債指數，從過去經驗來看，高收益債表現和美國股市具有同步走勢關係(見圖三)，尤其是自2008年以來，Fed推行了數次量化寬鬆政策，在推升股市的同時，也推升了高收益債價格。

2.高收益債市場衡量指標—利差(spread)

評估高收益債劵風險報酬的一個指標就是利差(spread)，即高收益債殖利率與美國十年期公債殖利率的差異。舉例來說，若A公司的公司債，其殖利率為7%，而美國10年期公債殖利率為2%，則兩者利差為5%，即投資人購買A公司債比政府公債承擔更多風險所要求的報酬。所以，當公司債劵的信評較高，違約風險相對低，利差也相對小；反之，信評較差，違約機率較高，需給較高的報酬以補貼其風險，則利差相對大。所以，當利差擴大，代表對未來景氣或企業獲利充滿不確定性，則債券價格就會下跌。反之，當利差縮小，代表對未來景氣或公司營運充滿信心，債券價格就會上漲。因此，利差和債劵價格呈反向關係(見圖四)。

3.高收益債利差呈現投資人的情緒反應

恐慌指數(VIX)代表市場投資人的情緒反應，與股市有著反向的關係，當VIX在低檔，代表市場是樂觀的，若VIX在高檔，代表投資人是悲觀的。從高收益債利差與恐慌指數的歷史走勢圖來看(見圖五)，兩者具有高度正相關，相關係數甚至高達0.77，因此，高收益債利差也可以用來觀察投資人情緒的高低。

4.高收益債利差代表企業獲利的象徵

初領失業救濟金人數代表企業獲利。當初領人數下滑，代表企業不用大幅度裁員，企業獲利好，若初領保險金人數增加，代表景氣有疑慮，企業獲利不佳，企業須裁員；進一步觀察高收益債利差與初領失業金人數四週平均可以發現(見圖六)，兩者除了具有同步關係外，高收益債利差在過去多數的經驗中，更具有領先初領失業人數四週平均的特性，因此，高收益債利差可以代表企業獲利。

5.高收益債利差與ISM製造業指數呈反向關係

代表美國景氣指標的ISM，將它與高收益債利差相比較可知(見圖七)，兩者呈現高度負相關，相關係數達-0.76，所以，當利差逐漸在縮小時，意指景氣逐漸在復甦。

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