－儘管日本企業獲利已改善，然日本經濟是否確實穩健擴張？

作者：晨星英國投資管理團隊

日本消失的十年，長期以來是全球經濟發展過程中常被論及的話題。自 1989 年的股市高點之後，日本經濟疲弱已持續相當長的時間，該國經濟衰退與通縮，已造成其長期的實質 GDP 表現未有顯著改變。經濟衰退伴隨而來的是資產價格泡沫化，日本股市與住房地產市場價格，持續低於其 1989 年的高點。

晨星英國投資管理團隊指出，這也衍生出一些問題，如：錯誤政策的開端，並導致經濟成長壓力持續更長的時間。而日本政府為刺激經濟成長、因應民間企業降低融資貸款意願，已成為全球舉債最高的國家，舉債水平佔 GDP 比重已超過 200%。

然而，近期日本經濟擴張趨勢是否得以永續，仍是未解的習題。如果日本經濟真如普遍所想的，將漸入佳境，那麼長期以來受冷落的日本股票，則可能再次成為受投資市場青睞且樂於長期持有的投資標的，並發揮投資分散佈局的效益。前述對日本經濟的樂觀態度，促使市場預期日本企業可望擺脫長達 20 年獲利相對較弱的情形。為評估潛在的獲利改善前景，投資人必須了解日本當時踏錯了哪一步；其中，最常被提及的原因是公司治理不佳，並導致產生欠佳的企業配息政策、模糊不清的獎勵計劃、怯於承擔風險，且非常低比重的獨立董事席次與高比重的交叉持股等現象，皆不利併購交易。另方面，企業也未能找出合適的獲利商品或服務組合，並導致企業高現金部位、外界普遍認為日本企業未能以股東利益為優先的錯誤印象。

在日本經濟仍存有許多問題的前提下，投資人對能刺激經濟成長的催化劑，無不引頸期待。在 2012 年，安倍經濟學射出第三支箭之後，推出刺激經濟成長與企圖解決日本企業獲利難題的政策；其中，日本企業治理守則 (Corporate Governance Code) 於 2015 年 6 月 1 日正式生效即為一例。

不過，會有人質疑日本官方政策是否足以對長期積累下來，且不利企業成長的基本面結構產生影響。舉例來說，日本企業持有相當高比重的現金部位、獨立董事所佔的比重偏低，以至於政府政策是否能促使企業運用現金部位發放股利，是值得長期觀察的地方。

不過，我們觀察到日本企業已出現明顯的改進；值得一提的是，有效的企業管理已帶動企業獲利顯著成長。且隨著企業治理守則公佈之後，獨立董事席次已顯著增加，即為一個明顯的改變；然要提醒的是，如此的改變，惟在能有效提高股息發放率之後，才有意義。整體而言，不止日本股息出現增長，且股息發放率亦出現顯著成長 (下圖二)。另外，日本企業買回庫藏股的舉措於 1994 年合法化，而初次進行買回庫藏股的企業家數也越來越多；我們認為這些都為重要的結構性發展。

不過，尚有其他值得考慮的要素；如：日圓走勢、產業集中度偏低，惟有資料顯示產業間的整合計劃也在醞釀中，然併購交易案件數量未有明顯成長，以至於獲利能力未能有顯著的結構性改變。企業融資水平亦是另一個值得持續關心的面向；而我們已見到企業貸款意願於近 20 年來首次出現提高；反映企業表現與企業信心強度已逐漸改善。

雖然已有數據反映日本民間企業有正向發展，惟投資人也必須評估多少的利多已反映在股價上，且這些正向改變能對投資組合有多少貢獻。為此，我們使用絕對報酬、相對報酬、基本面風險及反向指標四大項目做綜合性評估。綜合來看，我們認為儘管日本股市價值水平高於其歷史水平，然相對較其他主要市場為低；且日本業者在歐洲電信產業、美國健康護理產業方面都有市場發展規劃，可望有利日本股市前景，並能提供投資人分散佈局的效益；故我們將日本視為一個具投資價值的市場。

(本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)

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