－若缺乏投資資訊，以標的價值做為決定投資比重的參考依據，可為替代方案

作者：John Rekenthaler

◆正論

許多研讀過投資理論的投資人認為，他們應該持有被動式管理的投資組合。並認為，不應該挑剔美股，反而應該藉由被動式基金積極持有美股，債券與其他海外投資都可以同樣的方式進行。前述觀念來自於諾貝爾獎得獎者暨夏普指數創建者 William Sharpe。不過，大多數投資人在投資之時，未必會參考他的理論，運用被動式投資持有每個資產類別。然而，若他們透過基金投資而非直接投資股票，投資人可能在無意間落實了夏普 (William Sharpe) 的理論。

經由持有部份的被動式基金，投資人可能每年會有不錯的投資報酬，而他們的投資組合波動度，會與其追蹤的指數相近，且基金報酬與其基準指數的報酬亦不應相差太遠。如同晨星量化研究董事 Paul Kaplan 所言，被動式投資值得進行多方討論。原因在於，夏普在研發 CAPM 模組的過程中，是假設投資人能夠且會藉由融資的方式，對其投資組合進行槓桿操作；然融資利率必須是無風險利率。

◆反辯

實務中，大多數的投資人，甚至機構法人未必會運用融資的方式投資；且即便他們嘗試融資，也無法獲得無風險利率；而這就挑戰了 CAPM 模組理論的假設。與夏普同年贏得諾貝爾獎的馬可維茲 (Harry Markowitz) 指出，一旦我們將投資人有限的融資能力納入考量，即等於是不再依循被動式管理的投資組合具效率性之論點了。馬可維茲另提到，此缺乏效率性的被動式投資組合之規模可能相當大，且若投資人能無上限的進行融資，最後可能也無法套利；而他的說法不只被驗證，也未受到挑戰。

◆Beta 值會更佳嗎？

馬克維茲曾得出一個結論：在 CAPM 理論的投資環境中，投資人經由融資買進更多的股票，獲得額外的報酬；換言之，在 Beta 值維持於 1 的前提下，投資人將更多資金投入到投資組合中，而非以相同的金額，投資具有較高 Beta 值的股票，以獲得更多的報酬。惟在真實的投資世界中，並非如此。原因在於，若沒有經過融資，後者是唯一選擇。

對於認同 CAPM 理論，Beta 值即反映個股預期報酬，且願意承擔高於整體市場風險，以換取優於整體市場報酬表現的投資人來說，會更青睞投資 Beta 值較高的股票。沒有 '假如'、沒有 '也是'、更沒有 '但是'；而是他們唯一會做的選擇。因此，這類型投資人必會捨棄被動式基金，且更青睞波動性較高的股票，並忽略走勢穩定的股票。

不過，如此的投資行為可能會扭曲資產價值。若有眾多投資人運用此觀念，並將機構法人持有的資產類別與長期投資的做法，甚至將一般投資人還有超過數十年的預期壽命，一併納入考量，那麼風險較高的股票可能出現超買的情況。過多資金會流向相同的有價證券投資組合中，並可能因此減少投資人的預期報酬。相反的，低 Beta 值的股票雖會被忽略，然卻有優於預期報酬的機會。

上述的情形，自 CAPM 模型提出以來已發生過了，故提高市場認為馬克維茲說法為真的揣測；即便他的理論非以預測為出發點。讀者普遍欣賞 CAPM 的論述與觀念，也讓夏普的聲譽實至名歸；惟他的理論並未改變投資人行為。大多數追求較高投資報酬的投資人，多未對其投資組合進行槓桿操作，並持續買進風險較高的股票，以獲得額外報酬。

受限的槓桿活動效應不僅止於此。每次資產價值受到扭曲，金融市場則存有潛在相對應的價格扭曲，以反映原本價格走勢的改變。換言之，如果 Beta 值較高的股票，由於大量的市場需求而出現溢價；而 Beta 值較低的股票，則可能出現折價的情形。若投資人也預期如此的結果，那麼股票投資人則可能改變他們的集體行為，低 Beta 值的股票反而可能因此受到青睞。上述情形若發生，可能降低投資人對被動式管理投資組合的青睞度，市場投機份子則可能趁虛而入。

前面各種討論，並非為了反映申購被動式基金是錯誤的決定，也不是在影射以被動式基金開啟投資生涯，是不智的決定。對股票投資有興趣的大眾，其實有為數可觀的個股可選擇。然而，若缺乏足夠的投資資訊，投資人最理想的決定或許是以標的價值做為決定投資比重的參考依據。除了馬克維茲的觀察之外，還有其他資訊會影響市場參與者，如：具高 Beta 值的股價與個別投資人的情況，分別為獨立關係。投資人的個人因素，亦可能導致投資人決策與被動式投資組合相異。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

c2017 晨星有限公司。版權所有。晨星提供的資料：(1)為晨星及 (或) 其內容供應商的獨有資產；(2)未經許可不得複製或轉載；(3)純屬研究性質而非任何投資建議；及 (4) 晨星未就所載資料的完整性、準確性及即時性作出任何保證。晨星及其內容供應商對於因使用相關資料而作出的交易決定均不承擔任何責任。過往績效紀錄不能保證未來投資結果。本報告僅供參考之用，並不涉及協助推廣銷售任何投資產品。