－在衡量主動式管理產業發展之時，市場離散度可做為參考資訊之一

作者：Ruli Viljoen

推廣被動式投資的學術研究常論及主動式經理人的操盤能力不佳，以至於主動式基金表現常落後其基準指數。在談到主動式基金表現落後的原因之時，費用常被視為成因之一。而在費用相對較高的前提下，促使投資人在申購基金之時，會多加考慮費用對其報酬的影響。

隨著法規要求與資訊透明度增加，在評估投資過程中，費用結構成為不可忽略的考慮因素之一。不過，若從投資組合角度來評估費用對報酬表現的影響，我們就必須從預期的絕對報酬及可能的報酬表現來看。惟我們必須先考量投資商品是否能有實質報酬，而這常透過分散標的而達到。

下圖我們以 47 個主要國家股市的歷史表現為例，嘗試在這些市場之中，找出它們每連續 5 年分別落在前 10 個百分位及位居最後 10 個百分位之間的報酬差異 (表現最佳與表現最差之間的報酬差異)。明顯可見的是，離散度 (dispersion) 逐漸下降，且降至過去 20 年未見的水平。47 個主要國家股市之間的報酬差異，已從 1998 年的約 40%，降至現今僅約 13% 的水平。然在提醒前述數據並非不會改變的前提下，前述驚人的報酬差異變化，卻反映了主動式經理人於近年面臨的挑戰。

接下來，我們再以全球靈活型股票型基金組別為研究對象，將此組別中採主動式管理且出現超額報酬 (即報酬優於其基準指數) 的基金與多個主要國家股市的離散度 (country dispersion) 做比較。我們發現二者之間的關係，在過去 10 多年之間相當密切。若從統計數據來看，自 2005 年以來，主動式基金的超額報酬與多個主要國家股市之間，出現 R 平方值為 0.85 的結果，即反映以上敘述。

值得思考的問題在於，前述密切的關係是出於巧合，還是偶一為之的現象；或者，這是週期循環的表現，還是結構性的現象。舉例來說，如果是一個結構性的結果，則意味著資訊比以前更容易取得。換言之，經理人在資訊方面的優勢已越來越難以維持。全球化潮流也可視為影響因素之一，投資人因此能接觸到的市場，已較以往更多更廣；中國對國際投資人開放其股市即是最佳範例。

不過，若以更長的投資區間來看離散度，從 1973 年以來，週期性因素也扮演影響的條件之一。我們不必對 1970 年以來所出現的 6 次全球經濟衰退 (1974/75；1980/83；1990/93；2001/02；2008/09) 之成因做探討。但是，在上述經濟衰退期間，我們可見到市場離散度在經濟表現受到壓抑期間與之後會逐漸擴大。

事實上，離散度越大代表投資組合越可能出現超額報酬。晨星英國經理研究首席 Ruli Viljoen 指出，目前市場的低離散度，可能肇因於近 10 多年規模龐大的量化寬鬆政策，扭曲股市表現所致。近年的經濟擴張期已為近代史上最長的擴張期之一，且各國央行營造出來的資金寬鬆環境，已讓所有資產價值膨脹。因此，隨著歐美央行循序漸進的調整貨幣政策，我們會見到市場修正？還是讓投資市場離散度再次擴大，並讓主動式管理經理人再次有優異的表現？

投資人能如何使用以上的資訊？

在衡量主動式管理產業發展之時，市場離散度可做為參考資訊之一。不過，投資人要先了解在離散度偏低的環境中，主動式管理經理人的操盤難度會隨之升高，之後，再以投資組合層面來審慎思考不同經理人的績效表現。此外，要提醒的是，離散度分析仍有其侷限性。投資人應該對經理人背景、經驗等條件，有更深入的了解，並重視經理人如何在低離散度的環境中進行投資操作。

總結來說，目前基金業正處於重視揭露費用資訊、整合費用的市場環境。而低費用在目前低偏離度的市場環境中尤其重要，相對較低的費用將有助投資人獲得更佳的報酬，不同的費用結構會對投資人能否對其投資達到保本目的產生顯著影響。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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