作者：晨星英國投資管理投資長 Dan Kemp

巴菲特的事業合作夥伴 Charlie Munger 有句名言，所有聰明的投資都是價值型投資，原因在於它的投資報酬，一定會大於所投入的資金。而專業投資人士的市場定位常受到其投資風格所影響。舉例來說，在問及誰是 Benjamin Graham 之時，大多數投資人會稱他為價值型投資之父；富達的 Peter Lynch 則是由於投資在他認為成長速度會較平均為快的個股而聲名大噪。前述對專業投資人士的稱喻，足以讓投資人在簡述投資方法之時，不僅能馬上聯想，也能做出合適的描述。

然而，用增長型或價值型來描述投資風格，過於簡單；尤其，用於描述 Graham 與 Lynch 這類高度專業的投資人士，更是太過簡單。不過，價值型與增長型投資風格的差異，早已顯著影響投資人對” 投資” 這件事的認知。許多學術研究已陸續驗證，長期投資低價股票的報酬，能優於高價股票。相較於價值型投資人常尋找便宜的股票，增長型投資人則往往會在企業高獲利成長前景的前提下，願意買進高股價的股票；這代表，價值型投資應該會有相對較佳的表現。

只是，若比較二種投資風格的短期報酬表現，可發現它們具有循環表現的特徵。尤其，今年以來增長型投資表現優於價值型投資的幅度約 10%，這也讓市場質疑這是否代表二種投資風格的報酬，出現轉折信號，還是代表增長型投資風格，在目前低報酬的投資環境中，有較佳的配置與佈局。

◆ 那麼多元資產的投資組合呢？

我們都了解資產配置是投資組合絕對報酬表現的驅動力；不過，若以投資風格來看，有哪些因素能影響資產配置的決定呢？僅管資產配置各有不同，我們仍歸納出三個產生不同投資展望與資產配置差異的常見方式。

以總體經濟為出發點：這類資產配置決策是取決於經理人的總經市場研究，與其對經濟成長展望、通膨、利率水平前景等經濟表現的判斷。這些是常被使用做為判斷市場前景的經濟條件與元素；同時，接下來 3 年的經濟展望，常為預估的時間區間。

以動能為出發點：這是以短期內或中期內的資產價格趨勢做為驅動力；甚至在某些時候，潛在的經濟與企業基本面，如：GDP 成長與企業獲利等，也會成為考量因素。投資組合表現時而會受部份資產價格上揚，或者高資產價格的帶動。

以價值水平為出發點：是以公允價值做為投資報酬的驅動力，並做為評估標的是否物超所值，或做為評估風險溢酬的參考。同時，這類投資組合傾向持有較多冷門的資產，或與市場趨勢相佐。為評估公允價值，常需要以長期投資區間做依據；這意味著，一方面，在市場進入上升軌道之際，投資人必須恪守長期持有的原則；另方面，投資人需要耐心靜待不受市場青睞的各類資產之價格，能回升至長期表現能持穩的水平。

這些多元資產的投資風格有助了解基金在不同市場環境中會如何表現。動能策略常在趨勢強勁之時，有出色表現；然此策略在市場大幅波動的環境中，表現會較為遜色。以總體經濟為出發點的策略，則受制於對經濟前景的預測，與其對投資市場的影響，而較難以預估。以價值水平為出發點的策略，傾向在市場價值昂貴且持續上揚的環境中表現不佳，然在市場面臨賣壓之時，此策略會有較佳表現。

◆ 哪一種風格的長期表現較佳？綜合金融市場與投資行為歷史資料來看，我們可得出以下結論：

首先，市場預測的準確度往往不高。這不只適用於描述對經濟表現的變異數，如：GDP 成長率、通膨、企業獲利、利率水平等的預測，同時也適用於對股價、債券殖利率與匯率等資產價格走勢的預測。一旦將所有費用一起算進去，若投資人依據其短期、中期的預測結果進行操作，最終可能會事與願違。

其次，股市的短期、中期表現容易預測，惟長期表現則不然。事實上，若長期報酬表現較為穩定，代表市場下跌之後，上揚走勢將隨之而來。以動能為出發點的投資方式，傾向在短期內有較佳的表現，然一旦出現反轉趨勢，將會出現規模性損失。

再者，資產價值、未來報酬是彼此相關的。當市場交易價格處於其歷史低價值水平之時，未來報酬可望勝於以往；或者從高點回檔的幅度將較以往為小。投資行為學反映，實務中，並不容易落實與市場相佐的投資策略，可能肇因於我們常以直覺判斷近期的投資市場走勢，或者肇因於羊群效應，亦或者肇因於基金管理的薪酬方式，並不鼓勵投資耐心。

至於，到底哪個投資風格更出色？我們得出的結論是，任何多元資產投資人若能採行長期基本面分析，結合以價值為出發點的投資方式，將可望增強其投資成功的機率。

 (本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)

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